公司發佈2023 年報及2024 年一季報
24Q1 收入66.7 億，同比+5.0%；歸母淨利潤3906 萬，同比+111.5%，環比-85.7%；扣非歸母淨利潤-1548 萬；
23Q4 收入80.2 億，同比-6.4%；歸母淨利潤2.7 億，同比+111.8%，環比+76.2%；扣非歸母淨利潤6041 萬，同比+102.6%，環比-22.0%；23 年收入293.3 億，同比-13.8%；歸母淨利潤1.6 億，同比+106.9%；扣非歸母淨利潤-3.0 億。
23 年公司擬分紅4752 萬元，分紅比例30.4%。
造紙：產能突破800wt，H2 盈利有望改善
23 年造紙收入192.4 億，同比-11.8%，毛利率7.5%，同比+1.4pct，其中量/價分別+10.0%/-19.8%；
23Q1 紙價持續下行，公司停機減產導致費用上升，毛利率同比下降；23Q2起實現扭虧爲盈，主要受益於造紙行業景氣度提升，加之公司採取精益管理、降本增效、優化庫存的經營方針。24Q1 傳統淡季下游需求較弱，年初至今箱板紙/瓦楞紙市場價分別下降3%/4%，公司盈利邊際走弱；預計下半年伴隨需求復甦、盈利有望改善。
產能方面，隨着浙江山鷹77 萬噸造紙項目和吉林山鷹一期30 萬噸瓦楞紙項目建成投產，公司已經形成在覈心區域華東、華南、華中等地超800 萬噸的佈局優勢，規模名列行業第二。未來在建項目宿州基地180 萬噸產能建成後，最終將推動公司完成近千萬噸的戰略產能佈局，併爲公司未來的可持續增長奠定堅實的產業基礎。
包裝：客戶結構優化，盈利能力提升
23 年包裝收入70.8 億，同比-7.8%，毛利率13.4%，同比+2.7pct，其中量/價分別-3.3%/-4.7%；
公司持續拓展各行業高潛客戶份額，開拓了日化、快消、食品等行業大客戶訂單，23 年大客戶銷售訂單份額佔比提升至42%同比+9pct，帶動盈利能力提升；此外緊跟3C、家電、光伏等大客戶出海，23 年泰國包裝貿易公司交付、泰國二級廠建設推進，進一步提升橫向服務能力。
優化資金管理及資源配置，現金流有望提升
公司現已落地廣東、華中兩大造紙基地的戰略投資者引入，股權融資額10億元，進一步發揮投貸聯動作用，優化債務結構；此外24 年繼續推進北歐紙業股權出售、聚焦核心產業鏈發展。
23 年/24Q1 經營現金流淨額分別爲31.7 億/4.6 億，同比+30 億/+1 億，伴隨旺季主業復甦，預計現金流壓力進一步緩解。
調整盈利預測，維持“買入”評級
公司發佈24-26 年長期激勵管理辦法綁定核心人員，根據23 年報及24 年一季報，我們調整盈利預測，此外造紙主業下半年有望復甦，新增產能持續爬坡，包裝板塊依託產業鏈協同優勢不斷創新服務模式，我們預計利潤有望穩健提升，預計24-26 年公司歸母淨利潤分別爲7.7/10.5/12.6 億（24-25年前值分別爲11.2/14.2 億元），PE 分別爲10/8/6X。
截至2024 年4 月26 日，選取太陽紙業（12X）、玖龍紙業（18X）爲可比公司，24 年平均PE 估值爲15X，維持山鷹國際“買入”評級。
風險提示：下游需求復甦不及預期，新產能爬坡不及預期，債務償還風險等