成本涨幅低于收入涨幅，铁路运输业务毛利率回升。公司23 年铁路运输业务营业成本同比增长6.4%，其中客运业务恢复导致客运服务费、机客车租赁费分别同比增长58%、64%；货车使用费+货车服务费合计同比下降3.3%；大修支出同比下降29.7%；人工成本、折旧分别同比增加4.8%、0.54%。综合以上，公司23 年铁路运输业务毛利率为20.5%，较22 年同期增加0.61pct，较19 年同期减少2.46pct。事件：公司發佈2023 年報及2024 年一季報。公司23 年實現營業收入810億元，同比增長7.0%；實現歸母淨利潤119 億元，同比增長6.6%；實現扣非歸母淨利潤120 億元，同比增長7.4%。公司24 年一季度營業收入約183 億元，同比下降7.9%；歸母淨利潤約30.5 億元，同比下降16.7%；扣非歸母淨利潤約30.4 億元，同比下降16.9%。公司擬派發現金股息0.44 元/股（含稅），較上年同期減少0.04 元/股（含稅），現金分紅率約58%，較上年同期減少7pct。
發揮主觀能動，貨運業務收入恢復增長。公司23 年完成貨物發送量7.3 億噸，同比增長7.3%；完成貨物換算週轉量3931 億噸公里，同比增長3.4%。其中，完成煤炭發送量6.2 億噸，同比增長10.2%，完成煤炭到達量5.3 億噸，同比增長1.3%，公司積極服務電煤保供、保通保暢等國家戰略，努力克服貨運市場波動、惡劣天氣等不利因素影響，充分釋放大秦、侯月等煤運通道效能。受此影響，公司23 年貨運業務收入約612 億元，同比增長0.8%，較上年同期（-2.6%）由負轉正；浩吉鐵路+朔黃鐵路合計貢獻投資收益25.4 億元，同比下降6.0%。24年1-3 月，大秦線完成貨物運輸量9824 萬噸，同比減少6.02%。
客運需求觸底反彈，客運收入快速恢復。公司23 年完成旅客發送量4284 萬人，較22 年同期增長112%；完成旅客換算週轉量31 億人公里，較22 年同期增長107%。受此影響，公司23 年客運業務收入約89.2 億元，較22 年同期增長119%，較19 年同期增長17.1%。
成本漲幅低於收入漲幅，鐵路運輸業務毛利率回升。公司23 年鐵路運輸業務營業成本同比增長6.4%，其中客運業務恢復導致客運服務費、機客車租賃費分別同比增長58%、64%；貨車使用費+貨車服務費合計同比下降3.3%；大修支出同比下降29.7%；人工成本、折舊分別同比增加4.8%、0.54%。綜合以上，公司23 年鐵路運輸業務毛利率爲20.5%，較22 年同期增加0.61pct，較19 年同期減少2.46pct。
公司披露2024 年經營目標。2024 年預計旅客發送量4,300 萬人；貨物發送量7.2 億噸；換算週轉3,950 億噸公里，較23 年增長0.48%。其中，大秦線貨物運輸量4.1 億噸，較23 年下降2.9%。2024 年營業收入預算爲795 億元。
投資建議：雖然23 年天氣、安監等客觀因素對公司貨源帶來一定擾動，但公司通過加強與煤企、電廠等重點企業合作，穩定核心運量，實現大宗貨物運量穩中有升；公司發佈三年（2023 年-2025 年）股東分紅回報具體規劃，現金分紅比例不低於當年歸母淨利潤總額的55%。考慮需求下行，我們下調公司24-25年歸母淨利潤預測11%/10%分別爲123 億元、125 億元，新增26 年歸母淨利潤預測130 億元；維持公司“增持”評級。
風險提示：宏觀經濟下行或能源消耗結構變化導致煤炭需求下降；新建鐵路分流公司業務；公路等運輸方式分流公司業務；現金分紅低於市場預期。
