經營業績環比改善，歸母淨利潤明顯抬升
24Q1 公司實現營業收入68.25 億元，同比-1.71%，環比+2.92%；實現歸母淨利潤7.20 億元，同比+43.55%，環比+26.72%。業績環比明顯改善。
產業鏈一體化優勢顯現，營業成本下降推升利潤公司擁有從鋁土礦到鋁深加工的全產業鏈生產環節，一體化綜合優勢明顯。公司電力與碳素成本低於行業平均水平，下游鋁箔與高純鋁利用自身電解鋁產品進行生產，整體來看公司產品成本優勢較強。24Q1 公司營業總成本59.85 億元，同比-8.46%，環比-1.60%，在營業收入基本持穩的情況下，成本下降推升利潤水平。
電解鋁貢獻主要盈利增長，其他產品產銷預計提升：1）電解鋁：天鋁有限擁有120萬噸電解鋁產能，此外公司陽極產能可滿足現有電解鋁產能全部陽極碳素需求。近年公司電解鋁產量穩定，23 年生產電解鋁116.5 萬噸，24 年計劃生產116 萬噸。
Q1 國內電解鋁彙總均價1.9 萬元/噸，同比+3.23%，環比+0.39%，西北地區預焙陽極均價4513 元/噸，同比-30.89%，環比-3.22%。我們認爲，產業鏈一體化佈局下，電解鋁價格同比上漲以及陽極價格下降成爲歸母淨利潤同比增長的主要貢獻項。2）高純鋁：公司在石河子經開區建成6 萬噸高純鋁產能，電解鋁產品對內供應高純鋁生產。23 年生產高純鋁4.3 萬噸，24 年計劃生產2.5 萬噸。23 年由於出口關稅影響銷量有所下降，庫存量上升，未實現銷售毛利約1.8 億元。隨着關稅問題解決，公司已積極組織拓展海外市場，銷量有望提升。3）鋁箔：23 年公司石河子鋁箔坯料生產基地及江陰鋁箔生產基地均在進行設備安裝及調試，有部分產品出貨，鋁箔產量0.1 萬噸。24 年鋁箔項目將進入產能爬坡階段，公司電解鋁產品對內供應鋁箔坯料。未來電池箔將成爲公司鋁箔板塊主力產品。
海外業務持續擴展，公司運營積極因素較多
1）海外項目方面，公司在幾內亞收購一家本土礦業公司，項目具備生產及運輸鋁土礦產能約600 萬噸/年，目前項目已進入生產開採階段，即將向國內發運，可滿足公司對鋁土礦的原料需求。同時公司在印尼佈局鋁土礦開採、氧化鋁生產項目，中長期預計有額外增量貢獻。2）公司運營方面，公司資產負債率已自2021 年的60.23%下降至24Q1 的56.38%，財務費用2023 年基本持穩，我們預計公司有進一步降本空間。同時，子公司天鋁有限作爲重點扶持高新技術企業，23-25 年按照15%的稅率繳納企業所得稅，預計對公司業績有積極貢獻。
投資建議：24 年隨着國內新的增量措施與存量政策發力，疊加供應端約束，預計電解鋁供需形勢維持相對較好。聯儲局降息預期下，鋁價亦存在利好支撐。由於鋁價上漲及公司營運成本下降，我們將公司 24/25 年歸母淨利潤由 34.3/36.6 億元上修，預計24-26 年歸母淨利潤爲36.3/41.2/43.5 億元，對應PE 爲10/8/8 倍，較同行業公司處於較低水平，維持“買入”評級。
風險提示：海外經營風險；原材料和能源價格波動風險；宏觀經濟波動風險。