核心觀點：
收入下降業績承壓，利潤率及減值影響盈利能力。根據公司年報，23年萬科實現營業收入4657.4 億元，同比下降7.6%，歸母淨利潤121.6億元，同比下降46.4%，受表內外利潤率下降及資產減值影響，公司開發業務盈利能力承壓。股東回報方面，受市場景氣等因素影響，公司判斷未來經營不確定性加大，爲留足資金應對市場挑戰，公司決定23 年不派發股息、不送紅股。
銷售仍屬第一梯隊，拿地力度居主流房企中游。銷售方面，23 年公司實現銷售3761 億元，同比下降10%，全國排名升至第2，維持第一梯隊的規模水平。拿地方面，23 年拿地總金額849 億元，對應金額口徑拿地力度23%，在持續經營房企中力度處於中游。年末公司未售土儲面積降至6851 萬方，同比下降19%，對銷售覆蓋倍數爲2.78x，考慮貨值厚度、結構及計劃開工速度，未來公司銷售去化一定程度上承壓。
有息負債規模穩定，主動規劃調整負債結構。截至23 年末公司賬面有息負債3201 億元，同比增長2%，其中銀行貸款佔比提升，公開債佔比下降。公司在年報中提到，未來2 年削減付息債務1000 億元以上，主動融入城市房地產融資協調機制，通過負債結構調整應對償債壓力。
盈利預測與投資建議。預計24-25 年歸母淨利潤分別爲109 億元、109億元，同比-10.2%、-0.2%，對應PE 爲7.5x、7.5x。給予公司23 年末歸母淨資產0.5 倍合理估值，對應A 股合理價值10.51 元/股，考慮匯率及AH 溢價因素對應 H 股9.82 港元/股，均維持“買入”評級。
風險提示。改善不及預期，包括政策改善、居民需求持續性不及預期等；供給側出清擾動市場情緒；結算規模及利潤率不及預期等。