投資要點
公司簡介
周黑鴨爲休閒滷味領軍企業，通過直營模式打造高端化品牌形象，2020 年以來引入特許經營模式，雙輪驅動佈局全國；未來，清晰明確渠道戰略有望支撐門店擴張，原材料成本下行帶來利潤修復機會，公司中長期成長空間廣闊。
紮實產品力+強勁品牌力+多元化渠道佈局，構建公司核心競爭優勢我們認爲周黑鴨核心優勢體現在三個方面：產品力+品牌力+渠道力。
1）氣調包裝&精準消費者畫像&雙輪驅動打造產品力：①氣調包裝延長產品保質期，賦能品質提升：氣調包裝通過充入食品級氮氣抑制細菌生長延長食品保質期，14 年公司實現氣調包裝產品對散裝產品替代；23 年公司氣調包裝佔比達87.0%；②產品矩陣全價格帶覆蓋，消費群體精準定位：21 年來公司通過引入9.9 元系列產品補充低價格帶，提升門店客流量；公司通過門店佈局（門店集中在新一線及以上）+差異化口味（甜辣）精準定位具有較高消費能力的年輕群體，實現差異化競爭；③聚焦小龍蝦新藍海，開拓第二成長曲線：小龍蝦行業空間廣闊+政府扶持力度大+需求端增長迅速，公司憑藉冷凍鎖鮮技術突破季節性限制+精準消費者畫像定位年輕女性突出重圍。
2）高端化品牌形象&精準營銷策略鑄就品牌力：①直營屬性建立高質量產品內核，高勢能門店固實高端化品牌形象。公司直營屬性帶來高質量門店服務，捕獲消費者心智，樹立高端化品牌形象，同時高勢能門店賦能公司品牌形象傳播，2023 年，公司交通樞紐/商超門店分別佔比8.4%/59.1%；②營銷策略多維度，品牌價值穩提升。公司通過設置品牌推廣中心+聯名跨界大牌+贊助知名影視等方式進行營銷，強化品牌力。
3）經營模式雙輪驅動&全國化進程持續推進&線上線下協同發展構建渠道力：
① “直營”+“特許經營”雙輪驅動，支撐公司成長：公司通過前期直營屬性鑄造的品牌力+產品力迅速吸引社會資源，同時不斷優化供應鏈管理體系，盡心盡智培育特許經營模式，實現經營模式雙輪驅動發展，2021 年，公司榮登《中國500 最具價值品牌》榜單，是唯一上榜滷味品牌；②公司深耕華中，逐步發力全國：
2023 年，周黑鴨華中渠道營收佔比達53.9%（同比變化+1.3pcts），門店數量爲1685 家（同比增長8.5%）；華東地區門店數量同比增長23.6%至561 家，提升幅度最大。
解決市場擔心的兩大問題
1）擔憂一：國內需求疲軟+行業競爭加劇+絕味在大衆群體粘性較高，市場擔心公司未來開店空間有限。
我們認爲：短期新一輪門店擴張打法清晰明確，公司未來門店擴張有望加速推進：單店特許2.0 模型+聚焦社區店下沉+五大生產中心佈局全國，清晰渠道戰略有望助推門店擴張。
2）擔憂二：23 年滷製品市場需求受到影響，滷味連鎖企業成本改善週期拉長，原材料價格上漲疊加公司費控能力疲軟持續擠壓公司利潤空間，市場對未來公司利潤底部反轉能力存疑。
我們認爲：原材料價格已處於高位回調階段，短期較高的價格或擠壓利潤空間，長期原材料價格走勢下行有望帶來利潤修復機會。
盈利預測及估值：
預計2024-2026 年公司收入增速分別爲16%/14%/13%；歸母淨利潤增速分別爲48%/43%/25%；PE 爲24/17/13 倍。首次覆蓋給予“增持”評級。
催化劑：
門店擴張超預期；需求復甦超預期；原材料價格回落。
風險提示：
原材料價格波動風險；門店擴張不及預期風險；食品安全控制風險。