24Q1 營收增速小幅回升，利潤增速回落。滬農商行23A/24Q1 營收、PPOP、歸母淨利潤累計同比增速較23Q3/23A 分別-1.4pct/+0.6pct、-5.0pct/+2.7pct、-5.2pct/-9.2pct。拆分來看，24Q1 淨利息收入同比增速較23 年末下滑1.7pct 至-2.0%；保險報行合一、公募手續費調降背景下，中收有所承壓，手續費淨收入同比增速較23年末大幅下滑29.0pct 至-23.7%；其他非息收入同比增速表現亮眼，在高基數基礎上進一步提升39.3pct 至66.1%。
擴表節奏穩健，科創金融優勢鞏固。截至24Q1，滬農商行總資產、貸款同比增速分別較23 年末提升0.5pct、0.1pct，規模穩健擴張，信貸增量主要來自對公和票據，其中科創金融作爲特色業務，23 年全年同比增速近30%，24Q1 貸款餘額突破千億，較年初增長11.2%，競爭優勢持續鞏固。
息差收窄幅度可控，負債成本有所改善。23 年淨息差較23H1 下滑5bp 至1.67%，拆分來看，貸款收益率較23H1 下降14bp，拖累生息資產收益率下滑8bp；個人定期存款佔比基本穩定，疊加存款掛牌利率效果逐漸顯現，存款成本率較23H1 壓降3bp，計息負債成本率整體改善2bp。
資產質量整體穩健，撥備覆蓋率有所下降。24Q1 不良率較23 年末上行2bp 至0.99%，關注率上行4bp 至1.27%。23 年末對公、個貸不良率較23H1 分別-3bp、+18bp，個貸不良上升明顯，或來自消費性信貸的短期擾動。24Q1 測算信用成本率0.47%，持平23 年末，撥備覆蓋率下降23.1pct 至381.8%，反哺利潤空間充足。
考慮今年特殊的信貸需求、定價環境以及公司24Q1 業績表現，我們上調非息收入增速，下調息差、中收增速等核心假設，預測公司24/25/26 年歸母淨利潤同比增速爲4.7%/6.1%/7.5%，EPS 爲1.32/1.40/1.50 元，BVPS 爲12.62/13.65/14.76 元（ 24/25 年原預測值12.94/14.53 元） ， 當前股價對應24/25/26 年PB 爲0.52X/0.48X/0.45X。可比公司24 年PB 調整後均值爲0.57 倍，對應合理價值7.16元/股，維持“買入”評級。
風險提示
經濟復甦不及預期；信貸需求不及預期；資產質量惡化。