核心观点

公司2023 年表现较稳，有税业务实现较好的盈利修复，免税业务受发展阶段影响仍处亏损状态。公司年内公告回购计划，叠加分红方案，提升股东回馈和信心。24Q1 经营表现仍受部分新店开业培育影响。公司积极进行品类调整、业态认知度调整、营销升级，加强首店业态。免税业态仍待二期三期落地及培育后有望提升品牌丰富度、供应链协同及体验等，望成新增长曲线。

事件

公司发布2023 年报及2024 年一季报。2023 年实现营业收入122.24 亿元，同比+13.19%，实现归母净利润7.09 亿元，同比+264.14%；2024 年一季度实现营业收入33.08 亿元，同比-1.74%，实现归母净利润2.02 亿元，同比-10.86%。

简评

有税业务修复良好，新门店逐步培育，回购股份增强信心公司23Q4 实现营业收入29.59 亿元，同比+26.8%，实现归母净利润6147 万元，而22Q4 为-2.20 亿元，实现扭亏。2023 年公司整体毛利率66.35%，同比+16.21pct。期间费用率12.02%，同比-76.57pct，整体表现在2023 年逐步回归正常化。2023 年经营活动现金流净额36.04 亿元，同比+119.64%；分业态看，全年奥特莱斯表现持续亮眼，2023 年营收20.34 亿元，同比+35.09%。专业店营收同比+16.35%，同样表现不错。百货及购物中心保持个位数百分比营收增长。毛利率端各业态基本均有改善。免税业态全年营收1.87 亿元，毛利率19.19%，免税公司根据与个别供应商签订的经营合同将相关收入确认由总额法变更为净额法，故其全年收入及毛利率较前期发生变化。2023 年末在建工程余额3.01亿元，较期初+36.7%，主要系所属子公司装修工程影响。从子公司业绩表现看，2023 年几家免税业务相关的子公司亏损金额对全年业绩产生影响，海南免税的主体海南奥特莱斯旅业开发有限公司净利润-1.38 亿元。北京王府井免税品经营有限责任公司净利润-4607.76 万元。北京王府井免税品数字零售有限责任公司净利润-2297.40 万元。另外2023 年10 月末开业的海垦广场对应公司净利润-5626.31 万元。可见其他有税项目在2023 年的业绩修复程度较好。截至2023 年末公司大型门店78 家，建面持续提升。王府井奥莱UPTOWN、金街喜悦购物中心、王府井国际免税港、海垦广场等新业态开业并逐步培育。

24Q1 营业收入较同期小幅下降，同时由于公司新业态、新门店尚处培育期，加之长租约高租金项目在租赁前期受新租赁准则影响较大，对公司利润产生一定影响。毛利率41.22%，同比-1.58pct。期间费用率29.06%，同比-0.48pct。基于对公司未来发展前景的坚定信心，公司拟通过集中竞价交易方式回购公司股份，本次回购股份金额1~2 亿元，有助于增强股东信心。2023 年利润分配，公司拟每10 股派发现金红利2 元，合计拟派发现金红利2.27 亿元，现金分红比例为32.00%。

期待新业态发展及免税业务逐步培育

公司2023 年持续推进新物业落地，奥莱等业态培育发展，品牌调整，营销升级，免税业务培育等动作。主业门店全年共调整品牌6041 个，综合调整率38%，其中新进品牌2601 个，首店441 个，首店占新进资源的比重为17%。2023 年线上业务营销导流同店同比大幅增长73.6%，占线上总销7 成，较同期占比提升10 个百分点。公司已有60 余家门店实现线上线下双栖运营，覆盖有赞、抖音、小红书等主流渠道。百货门店积极调整，成功打造城市奥莱与生活中心两条产品线并统一设计标识体系；免税业态方面，万宁王府井国际免税港成功开业、跨境电商上线及体验店落地，同时王府井海垦购物中心于年底亮相，有税+免税双轮驱动业务格局初步成形；24Q1策划联动跨界合作，联合知名国漫主题IP“我的爸爸是条龙”，在全国36 个城市78 家门店开启新年消费季系列等多项主题营销活动。免税业态方面，公司旗下离岛免税门店王府井国际免税港一季度销售、客流均创新高，报告期营业收入同比增长81%，客流同比增长33%，免税二期、三期筹备中，待落地后预计在品牌丰富度、供应链规模、体验丰富度及协同性上有进一步提升。公司对零售运营逻辑的调整、各业态的升级改造、免税+有税的格局促进，均有望逐步培育向好。

投资建议：预计2024~2026 年公司实现归母净利润8.25 亿元、9.44 亿元、10.85 亿元，当前股价对应PE 分别为19X、16X、14X，维持“买入”评级。