糉子主業增速穩定，分紅比例和股息率提升，維持“增持”評級五芳齋2023 年營收26.4 億元，同比+7.0%，歸母淨利潤1.7 億元，同比+19.7%。
2024Q1 營收2.1 億元，同比-4.1%，歸母淨利潤-0.7 億元，同比-9.1%。公司業績符合預期，但考慮公司非糉類業務發展不及預期，我們下調2024-2025 年盈利預測，並新增2026 年盈利預測，預計2024-2026 年歸母淨利潤分別爲2.0（-0.8）億元、2.4（-1.2）億元、2.7 億元，同比分別+20.7%、+18.3%、+15.9%，EPS 分別爲1.39（-1.36）元、1.65（-1.85）元、1.91 元，當前股價對應PE 分別爲19.6、16.6、14.3 倍。公司糉子基本盤穩固，在此基礎上發力非糉類產品，成長邏輯清晰，同時2023 年公司擬現金分紅1.4 億元，並以現金方式回購股份計入現金分紅0.5 億元，合計現金分紅1.9 億元，股息率提升至5%，維持“增持”評級。
糉子業務基本盤增長穩健，二季度糉子銷售旺季值得期待2023 年糉子收入19.4 億元，同比+11.1%，公司通過豐富糉子品類和食用場景，保障主業營收穩步增長。2023 年月餅收入同比-4.3%，其中噸價同比-6.9%，主要與月餅結構調整有關。2024Q1 公司糉子/月餅/蛋製品、糕點及其他業務收入分別同比-2.3%/-4.3%/-5.5%，主要系淡季下消費需求有所承壓。2024Q1 期末合同負債爲3.7 億元，較2023Q4 增加2.9 億元，二季度端午糉子旺季銷售值得期待。
2023 年連鎖門店恢復較快，電商渠道穩步增長2023 年連鎖門店連鎖門店/電子商務/商超/經銷商/其他渠道收入分別同比+26.7%/+8.1%/-15.2%/+10.9%/-6.9%，連鎖門店增速相對較好，主要系公司通過加大營銷活動和人員激勵，門店客流不斷回暖；線上電商穩步增長，主要系公司與傳統電商平台加強合作，並在抖音等新平台加大資源投入。2024Q1 連鎖門店/電子商務收入同比-5.4%/-24.1%，預計主要與公司淡季渠道佈局和經營節奏有關。展望全年看，隨着糉子和月餅銷售旺季來臨，預計連鎖和電商渠道仍將保持穩步增長。
毛利率下降疊加費用率提升，2024Q1 淨利率下降2023 年毛利率同比-1.10pct 至36.39%，2024Q1 毛利率同比-0.39pct 至34.28%,主要系產品結構調整。2023 年公司提升費用投放效率，銷售費用率同比下降1.1pct，淨利率同比+0.64pct 至6.22%。2024Q1 銷售費用率/管理費用率分別同比+1.32pct/+0.30pct，毛利率下降疊加費用率提升，淨利率同比-4.03pct 至-34.03%。
隨着二季度銷售旺季來臨，收入規模攤薄效應下，預計盈利能力有望改善。
風險提示：宏觀經濟下行風險、市場競爭加劇風險、成本上漲風險。