核心觀點：
高基數下業績下滑幅度略好於預期，主因泛自營回暖。2024 年第一季度，公司實現營收42.99 億元，同比-9.7%；歸母淨利潤21.57 億元，同比-4.5%。Q1 公司總資產6426 億元，同比+7.0%；去除代理款項槓桿倍數爲4.42 倍，同比提升0.25。
泛自營穩健發展，有所回暖。公司投資淨收益+公允價值變動收益Q1 爲23.99 億元，同比+13.5%，一季度末交易性金融資產2608 億元，較年初-6.4%，而衍生金融資產72.83 億元，環比+9.0%。公司加大固收投資，24Q1 債權投資及其他債權投資合計741.08 億元，同比+25%。
投行業務下滑幅度優於市場，泛財富業務受市場影響有所承壓。（1）Q1全市場日均交易額同比+1.9%，經紀業務Q1 單季度淨收入13.2 億元，同比-7%。（2）Q1 資管單季度淨收入1.55 億元，同比-13.9%，延續降幅；據wind 數據，聯營博時基金/招商基金Q1 非貨規模分別同比+12.3%/-0.6%。（3）投行業務Q1 淨收入0.88 億元，同比-43.2%。據wind 發行日數據，23Q1 全市場股權融資額1107 億元，同比-69%，公司股權承銷103 億元，同比+114%。（4）Q1 利息淨收入1.2 億元，同比-76%，主因回購業務利息支出增加。Q1 市場兩融餘額15379 億元，同比-4%。（5）其他業務淨收入第一季度實現0.23 億元，同比-85%。
盈利預測與投資建議：具備深厚股東資源的綜合性國資券商，資本市場內在穩定性提升，頭部券商在建設一流投資銀行的過程中更加受益。公司盈利穩健提升、用資能力提升，發力零售及機構兩端的客群優化。預計公司2024-2025 年每股淨資產爲14.85/15.93 元，鑑於近五年PB 中樞0.9-1.8 倍，給予2024 年1.3 倍PB 估值，A 股合理價值爲19.31 元/股，鑑於AH 溢價對應H 股合理價值8.40 港幣/股，維持A、H 股“買入”評級。（HKD/CNY=0.93）
風險提示：經濟不及預期，市場大幅波動，利率風險，政策變動等。