核心觀點：
公司發佈2024 年一季報，實現收入213 億元，同比-32%，歸母淨利潤15 億元，同比-41%，扣非淨利潤13.7 億元，同比-37%。
Q1 銷量降幅好於行業，成本管控能力強。1 季度地產和基建需求雙弱，據國家統計局，Q1 水泥行業產量同比下滑12%（用產量直接計算下滑16%），估算Q1 公司水泥和熟料銷量約5600 萬噸（同比-8%），降幅小於行業，繼續保持產能發揮率優勢，份額有所提升；1 季度噸煤炭成本預計同比下降20-30 元（據Wind，煤炭均價同比下跌200-300 元/噸），但公司噸成本同比降幅更大，噸毛利環比接近持平。
公司水泥主業在底部具備較高安全邊際，骨料等業務貢獻一定增量。
Q1 全口徑噸歸母淨利約27 元，環比小幅提升，1 季度國內水泥企業普遍虧損，公司盈利超額優勢在擴大，顯示了公司在行業底部較高的安全邊際。除水泥盈利較強外，公司骨料和混凝土等業務增長強勁、貢獻了一定增量。Q1 公司期間費用同比減少2.3 億元，費用管控能力強；投資收益和公允價值變動損益同比減少2 億元，主要來自公司投資的水泥股股價下跌。據數字水泥網，4 月初長三角水泥率先宣佈漲價，2 季度開始專項債有望加速發行，水泥盈利有望環比改善。
盈利預測與投資建議。預計公司2024-2026 年歸母淨利潤分別爲94/99/109 億元，按最新收盤市值對應PE 分別爲12.9/12.1/11.0 倍，對應PB 分別爲0.64/0.62/0.61 倍。參考可比公司估值，我們給予2024年公司A 股0.8 倍合理PB 估值的判斷，對應公司A 股合理價值28.58元/股，按當前AH 溢價率，對應H 股合理價值22.42 港元/股，維持A、H 股“買入”評級。
風險提示。國內水泥需求下滑；生產成本不斷上漲的風險；市場競爭加劇帶來的業績下滑風險；國際化經營風險等。