收入業績符合預期，預收款高增預計爲青20 漲價帶動。2023 年，公司分別實現營業收入/業績319.28/104.38 億元，同比+21.80%/+28.93%，收入業績符合預期。
24Q1，公司分別實現營業收入/業績153.38/62.62 億元，同比+20.94%/+29.95%，Q1 末合同負債55.90 億元，同比+33.98%，銷售收現142.02 億元，同比+44.66%，銷售收現和合同負債同比增長較多，我們推測一方面系收入增長帶動，一方面系3月大單品青花20 漲價刺激渠道回款較多導致。
春節中高端消費良好，一季度產品結構亮眼。2023 年，公司中高價酒類/其他酒類分別實現營收232.03/85.40 億元，同比+22.56%/+20.15%，全年來看以青花系列、巴拿馬、老白汾爲主的中高價酒類增速略快於以玻汾爲主的其他酒類。24Q1，公司中高價酒類/其他酒類分別實現營收118.60/34.36 億元，同比+24.90%/+9.88%，Q1 產品結構較高，推測系春節送禮、宴請帶動。
2023 年省內外同步發展，一季度省外增速較快。2023，公司省內/省外分別實現營收120.84/196.59 億元，分別同比+20.41%/+22.84%，省外增速略快於省內。24Q1，公司省內/省外分別實現營收55.97/97.00 億元，分別同比+11.44%/+27.61%，省外佔比小幅提升至63.41%。
毛利率提升或銷售費用率下降，推動盈利能力持續優化。盈利能力方面，2023 年，公司毛利率/淨利率分別爲75.31%/32.76%，分別同比-0.05pct/+1.64pcts，毛利率穩中微降，推測系產品結構升級不明顯、原材料成本上漲的結果；24Q1，公司毛利率/淨利率分別爲77.46%/40.86%，分別同比+1.90pcts/+2.75pcts，推測Q1 產品結構提升爲毛利率提升的主要原因。費用率方面，2023 年，公司銷售/管理費用率分別-2.91pcts/-0.87pct；24Q1，公司稅金率同比-1.05pcts，銷售/管理費用率分別-0.48pct/-0.09pct，公司規模效應持續顯現，期間費用率仍處於逐步下行的階段，2023 年、24Q1 淨利率提升分別爲銷售費用率降低、毛利率提升的結果。
投資建議：2023 年，公司不斷深化營銷改革，夯實市場基礎，加速渠道拓展，10億元級市場持續增加，長江以南核心市場增長超30%，青花系列銷售佔比達46%，全國化、高端化推進皆具亮點。我們認爲公司當前經營節奏穩健，2023 年10 月以來，公司在全國範圍內推廣“汾享禮遇”，此舉將有利於酒廠更好地實現對市場的管控，在市場狀況漸趨良好的基礎上，預計今年汾酒的勢能有望進一步發揮，我們預計 2024-2026 年實現營收389.02/467.73/561.42 億元，實現歸母淨利潤132.84/163.70/199.94 億元，當前股價對應PE 爲23.2x/18.8x/15.4x，維持“增持”評級。
風險提示： 消費稅落地，結構升級不及預期，經濟恢復不及預期