核心觀點
2023 年全年公司實現營業收入19.34 億元，+9.29% ,扣非淨利潤7.28 億元，-5.06%。24Q1 營收+9.65% ,扣非淨利潤-5.34%。2023年公司線上渠道加大營銷推廣，短期費用上升較快，全年宣傳推廣費增長37%，公司本身毛利率較高盈利空間較爲充足，費用加大投放後若能帶動收入提升依然可以在利潤端獲得增量。2023 年公司化妝品已佔整體收入的56%，且毛利率小幅提升0.05pct。公司依託械字號敷料的消費者心智向護膚髮展，今年下半年預計多款新品上線，關注銷售數據的邊際改善。
事件
公司公佈2023 年年報及2024 年一季報：2023 年全年公司實現營業收入19.34 億元，同比增長9.29% , 歸母淨利潤7.49 億元，-11.56%；扣非淨利潤7.28 億元，-5.06%，其中Q4 實現營業收入5.94 億元，+30.78%。歸母淨利潤2.13 億元，+7.28%；扣非淨利潤2.03 億元，+3.8%。公司計劃每10 股派息10 元（含稅）股利支付率53.39%。
2024Q1 公司實現營收4.09 億元，+9.65% ,歸母淨利潤1.52 億元，-4.77%；扣非淨利潤1.42 億元，-5.34%。
簡評
毛利率維持較高水平，化妝品業務增速保持穩健公司2023 年全年毛利率82.23% ， 同比-0.84 個百分點 ,2023Q4/2024Q1 單季度毛利率分別爲81.89%/81.41%，同比-2.03/-1.23pct，雖有下降，但主要由於化妝品業務佔比提升，而毛利率更高的醫療器械2023 年佔比下降至43.98%（23H1 爲46.09%），結構性來看2023 年化妝品毛利率小幅微增0.05pct 至80.26%，毛利率穩定。營收端來看，2023 年化妝品營收10.83 億元，+19.92%，醫療器械業務8.50 億元，-1.79%，械字號敷料貼由於市場參與者增多競爭加劇，業務收入受到一定影響，公司從械字號敷料貼業務近年來向護膚髮展，有效彌補醫療器械下滑。
營銷推廣費上行帶動線上增速較優，線下調整期有所承壓2023 年公司銷售費用率爲27.53%，+ 5.48pct，其中宣傳推廣費4.85 億元，+37.3%；2023Q4/2024Q1 銷售費用率分別爲 29.80%/32.62%，同比+7.71/9.26pct，爲費用主要增長項。一方面化妝品業務相較於醫療器械更注重渠道營銷力，另一方面公司線上佔比逐步提升也將使得費用上行。2023 年公司線上直銷收入7.90 億元，+33.9%，佔收入比例從2022 年的33.4%快速上升至40.9%，此外線上代銷、經銷部分增長3.7%至1.33 億元，線上合計佔比47.8%。
線下業務受到整體環境以及競爭影響微降3.9%至10.10 億元，公司去年下半年開始對線下渠道嚴控重新梳理，短期對收入有一定影響，今年有望逐步回暖。2023 年全年管理費用率爲4.67%，+1.98pct，主要因新招聘人員以及公司北方美谷基地啓用折舊與攤銷增加；財務費用率爲-3.88%，同比-2.35pct。2024Q1 管理費用率爲5.36%，-0.67pct；財務費用率爲-6.23%，-3.47pct。2023 年公司經營活動淨現金流8.26 億元，24Q1 爲1.28 億元，與利潤匹配，截止一季度末公司在手貨幣資金34 億元，線上業務存在一定前期投入，銷售可能會滯後體現，公司現金流爲後續業務發展提供有力保障。
研發穩步提升，產品消費心智持續構建
2023 年公司研發費用率爲1.70%，+0.83 個百分點，提升明顯。公司一方面加大內部研發體系佈局升級， 大力引進研發人才， 另一方面協同合作，加深與科研院所的產學研合作。報告期內， 公司設立了哈爾濱敷爾佳科技股份有限公司上海分公司，進一步夯實自主科研能力。公司醫用透明質酸鈉修復貼是國內第一批獲准上市的透明質酸鈉成分的 II 類醫用敷料貼類產品，在該心智下公司發展妝品面膜，其中2022 年推出的清痘及美白麪膜增速明顯，已位列五大破億單品，同時公司根據市場推出次拋產品，與競品相比更具性價比，銷售逐步起量。
盈利預測與投資建議：2023 年公司北方美谷項目落成，打開自主生產模式，奠定銷售增長的基礎，後續規模上升預計對生產成本也將有效攤薄。我們預計公司2024-2026 年歸母淨利潤爲8.47/9.54/10.91 億元，對應PE 爲16/14/12 倍，維持增持評級。
風險分析
1、政策監管對產品銷售及產品獲批時間造成滯後性影響：由於我國專業皮膚護理行業仍處於初期高速發展階段，行業監管政策框架和細節仍在不斷完善，新政策的不斷推出對於新產品的備案以及在研產品的報批均有可能產生影響；
2、營銷費用增加超預期風險：公司所處行業不斷出現新的競爭對手搶佔市場份額，企業獲客成本和獲客難度持續增加，同時化妝品行業競爭充分，需要較大費用投放；3、產品技術迭代的風險：如果未來皮膚護理產品出現新原料或新技術，則公司產品可能將會被替代、淘汰。