事件：貴州茅台發佈2024 年一季報，24Q1 實現總營收464.85 億元，同比增長18.04%，實現歸母淨利潤240.65 億元，同比增長15.73%，一季度收入增幅略超市場預期，業績增幅符合市場預期。
24Q1 收入端增長略超預期。24Q1 公司收入端同比增速達到18%，開門紅表現亮眼，亦略超此前市場預期。1）分產品看，24Q1 茅台酒/系列酒收入分別爲397.07/59.36 億元，同比增長17.75%/18.39%，茅台酒保持穩健增長，除非標系列產品放量之外，飛天茅台出廠價提升亦有貢獻，系列酒在去年同期高基數下延續較快增長。2）分渠道看，24Q1 直銷/批發渠道收入分別爲193.19/263.24億元，同比增長8.49%/25.78%，直銷渠道佔主營業務收入比重42.33%，同比/環比有所回落，其中“i 茅台”實現酒類不含稅收入53.43 億元，同比增長約9%。
一季度批發渠道收入增速快於直銷，估計或與傳統渠道投放進度加快以及提價有關。3）截至一季度末國內經銷商數量2097 家，新增17 家，新增的均爲系列酒經銷商。
稅金率擾動短期利潤，銷售回款/現金流增長亮眼。1）24Q1 公司綜合毛利率92.61%、同比持平，稅金及附加項佔營收比重15.49%、同比提升1.62pct，主要系稅負節奏擾動。24Q1 銷售費用率2.45%、同比提升0.53pct，管理及研發費用率4.5%、同比下降0.67pct，費用率整體較爲平穩，但稅率波動對淨利率存在短期影響，24Q1 公司銷售淨利率53.46%、同比下降1.18pct，利潤端增速略慢於收入端。2）24Q1 銷售現金回款462.57 億元，同比增加29.34%，現金流表現亮眼，截至一季度末合同負債95.23 億元、環比下降46 億元。24Q1 經營活動現金流淨額91.87 億元、同比增長75.16%，除現金回款增加之外，也與存放中央銀行和同業款項淨增加額增加有關。
批價短期波動不改基本面，全年目標堅定。公司開局亮眼，全年總營收增速15%的經營目標堅定。此前飛天茅台批價波動對市場情緒存在擾動，但公司調節量價關係的手段足夠豐富，可以繼續通過優化渠道和產品結構的方式降低對於量增的要求，從而緩解價格壓力，目前來看飛天價格逐步企穩、具備一定支撐，無需過分擔憂短期波動。全年來看雖然需求恢復的節奏仍需觀察，但公司增長工具箱充足，業績置信度較高，亦可有效穩定板塊信心。
盈利預測、估值與評級：維持2024-26 年歸母淨利潤預測爲885.43/1014.56/1153.68 億元，摺合EPS爲70.49/80.76/91.84 元，當前股價對應P/E 爲24/21/19倍，維持“買入”評級。
風險提示：高端白酒需求疲軟，渠道改革不及預期，飛天茅台批價下行。