1Q24 收入略超我們預期、利潤略低於我們預期公司1Q24 實現營業總收入464.85 億元，同比+18.04%；實現營業收入457.76 億元，同比+18.11%；實現歸母淨利潤240.65 億元，同比+15.73%。收入略超我們預期，主因一季度茅台酒投放量增長超我們預期，利潤略低於我們預期，主因稅金率提升超我們預期。
發展趨勢
收入增長穩中有進，利潤略慢主因繳納稅金增加。1Q24 茅台酒收入397 億元/同比+18%，我們預計飛天茅台經銷渠道提價貢獻價增，茅台酒投放量高個位數增長，其他爲結構提升貢獻；量增主要爲非標茅台貢獻，一季度生肖、精品等在經銷渠道投放增加較多，另外飛天茅台配額量執行較去年同期偏快。系列酒收入59 億元/同比+18%，主因3 月茅台1935 控貨以維持批價穩定。1Q24 毛利率92.7%基本平穩，稅金及附加率同比+1.6ppt 至15.7%，是利潤增速低於收入的主要原因，我們認爲主要系一季度茅台酒生產節奏偏快，生產快於銷售所致，預計全年拉平看稅金率仍較爲平穩。
一季度經銷渠道放量偏快，現金流表現較好，報表高質量增長。分銷售模式看，1Q24 直銷渠道收入193 億元/同比+8.5%，其中“i 茅台”實現收入53.43 億元/同比+8.96%，經過過去幾年的高速增長後，隨着“i 茅台”平台投放常態化，直銷渠道增速趨於平穩；批發代理渠道收入263 億元/同比+25.8%，主因1Q24 非標茅台在經銷商渠道投放量增加較多以及飛天配額節奏偏快。1Q24 銷售收現462.6 億元/同比+29.3%，期末合同負債95.2 億元/同比+14.3%，報表增長質量較高。
當前飛天市場價格穩定，公司短期及長期增長確定性仍然較強。我們認爲公司今年仍以非標占比提升+直銷佔比提升作爲主要增長引擎，動力較爲充足，公司先後推出散花飛天、春夏秋冬系列文化產品，貢獻收入增量；“i 茅台”投放進入穩健增長階段，預計對於傳統渠道的擾動逐漸減弱，且我們預計公司在線上推出的非標產品會控制稀缺性，不會對茅台酒整體供給結構造成大幅擾動；長期看飛天提價空間+茅台酒擴產仍可支撐穩健可持續增長。
盈利預測與估值
我們維持公司2024/25 年盈利預測不變，維持目標價2486 元，對應2024/25 年35/30 倍P/E，現價對應2024/25 年24/21 倍P/E，有45%上行空間，維持跑贏行業評級。
風險
宏觀經濟修復慢於預期，白酒需求恢復不及預期。