24Q1 公司在宏觀弱復甦背景下仍實現較高增長， 營收/ 淨利潤同比+18.1%/+15.7%，收入略超預期，現金流及預收彰顯發展潛力。利潤受稅金季度波動影響略慢於收入，但後續季度有望改善。3 年維度，公司合理中高增速、較高股東分紅和中期價格成長確定性奠定估值基礎，繼續看好核心資產估值修復。
收入略超預期，稅金影響利潤。公司24Q1 實現營收/淨利潤457.8/240.7 億，同比+18.1%/+15.7%，收入略超預期，利潤受稅金擾動。24Q1 末公司預收賬款106.7億（+14.6%），環比減少52.8 億，去年同期環比減少81.4 億。公司24Q1 銷售收現+29.3%至462.6 億，高於收入增幅，但存放中央銀行和同業款項淨增加額由-20.9 億增長至34.9 億，綜合影響下公司24Q1 經營性現金流同比+75.2%至91.9 億。現金流及預收彰顯發展潛力。
茅台量價齊升，系列酒平衡發展。結構看，公司24Q1 茅台酒/系列酒分別實現收入397.1/59.4 億， 同比+17.7%/+18.4% 。直銷/ 批發渠道分別實現收入193.2/263.2 億，同比+8.5%/+25.8%，其中i 茅台實現酒類不含稅收入同比+9.0%至53.4 億。1）茅台酒提價、一季度佔全年配額較往年略多及非標放量背景下，批發渠道增速較快；2）1935 平衡量價節奏，投放有所放緩導致i 茅台和直銷渠道環比降速。分地區看，國內/國外分別實現收入448.3/8.1 億，同比+17.7%/+23.6%。
產銷節奏變化導致稅金波動，淨利率高基數下有所回落。24Q1 產品結構及茅台酒此前提價預計對毛利率由正貢獻，但1）毛利率較低的批發渠道佔比提升；2）產銷節奏變化可能導致生產端製造費用提升，綜合影響下公司24Q1 毛利率微增0.01pct 至92.6%。稅金及附加同比+31.8%至72 億，推動主營稅金率+1.62pcts至15.5%。銷售/管理費用率+0.53/-0.67pct 至2.5%/4.4%。財務費用由-4.2億減少至-4.9 億。稅金季度間波動，淨利率高基數下-1.04pcts 至51.8%。
投資建議：稅金影響利潤，現金流彰顯潛力。公司一季度在宏觀弱復甦背景下仍實現較高增長，且現金流及預收彰顯發展潛力。利潤受稅金季度波動影響略慢於收入，但後續季度有望改善。3 年維度，公司合理中高增速、較高股東分紅和中期價格成長確定性奠定估值基礎。略調整24-26 年EPS 預測爲69.47、78.55、88.68 元，當前股價對應24 年24.6xPE，維持2100 元目標價，現價看20%以上空間，重申“強烈推薦”評級。
風險提示：外資流出、稅率上升、宏觀經濟影響等