受煤價下行影響1Q24 利潤同比下降14.7%，但非煤板塊表現亮眼
1Q24 中國神華淨利潤同比下降14.7%至158.8 億元，主要受到煤價下行所導致的煤炭板塊盈利下降的拖累。而公司煤電港航運一體化的優勢部分抵消了煤炭板塊的盈利下降，1Q24 電力運輸以及煤化工板塊的利潤總額同比增長14.9%，尤其是運輸板塊利潤同比增長17.7%。朔黃鐵路3 萬噸級重載列車開行成功對提升我國能源運輸大通道能力具有重大影響。我們認爲公司長協比例高、一體化運營的商業模式將有效減弱煤價波動對公司盈利的影響，有助於維持較高的分紅比例。我們預計下半年全社會用電量或有超預期增長或帶動煤炭價格復甦，基於上調的煤炭價格假設，我們調整2024-26EEPS 至3.13/2.98/2.79 元（前值：2.99/2.77/2.67 元），小幅上調H/A 股目標價至36.8 港幣（10.7x2024E EPS，在近十年來公司平均PE 上溢價30%以反映穩定高股息股票整體溢價率的提升）和46.7 元（A股較港股溢價40%，與2020 年來A/H 溢價一致；前值：35.1 港幣/44.6 元）。維持“買入”。
煤炭板塊量穩價跌致板塊利潤同比有所下滑
1Q24 煤炭板塊產量同比小幅增長1.5%但環比小幅下滑1.5%至8,130 萬噸，我們預計公司煤炭產量在未來幾個季度仍將維持在8,100-8,300 萬噸的水平。新街一井和二井（覈定產能1,600 萬噸/年）將繼續推動建設，同時收購中的母公司資產大雁礦業和杭錦能源（運營和在建共2,070 萬噸/年）將促進未來產量的提升。煤炭銷售單價受市場價格下行影響同比下降7.7%至573 元/噸，自產煤單位生產成本同比增長12.5%至190.6 元/噸，主要受去年低基數的影響。板塊利潤受到價格和成本的不利影響同比下降23%至134.1 億元，但環比來看板塊盈利基本穩定。
電力板塊成本和電量的有利變化抵消電價下降影響驅動板塊盈利同比增長電力板塊受益於去年新投產發電機組，1Q24 發電量和售電量皆同比增長7%。同時煤價下行也帶動公司的單位發電成本同比下降3.0%，儘管單位售電價格同比下降2.5%至0.41 元/kWh，成本端和電量端的有利變化抵消了電價下行的不利影響，驅動板塊盈利同比增長11.1%至31.9 億元，部分抵消了煤炭板塊的利潤下行。公司目前共有在建機組6,800MW 以及待建機組2,640MW，包括廣東清遠電廠二期及廣西北海電廠二期擴建等，電力板塊的持續擴張有望更好的形成業務一體化以及利潤互補的作用。
風險提示：煤價下行超預期，煤炭生產成本高於預期。