投資要點
2023 公司實現營收74.03 億元（同比-8.44%），歸母淨利-0.46 億元、扣非歸母淨利-0.68 億元。單23Q4 實現營收20.19 億元（同比-8.1%），歸母淨利0.23 億元（同比-82.9%），扣非歸母淨利0.10 億元（同比-92.1%），Q4 環比扭虧爲盈。
24Q1 公司實現營收16.90 億元（同比+3.97%），歸母淨利潤爲4253.01 萬元（同比+482.4%），扣非歸母淨利潤24Q1 業績環比持續改善。
23Q4 環比扭虧爲盈，24 年同比復甦可期
分產品看，2023 年公司白卡紙/熱敏、熱昇華轉印紙/不乾膠產品分別實現營收36.20/16.98/12.52 億元，同比分別-14.89%/-7.77%/+11.28%，公司白卡紙/熱敏、熱昇華轉印紙/不乾膠產品毛利率分別爲-0.2%/15.8%/5.8%，同比分別-12.30pct/+0.03pct/-5.61pct。白卡紙/熱敏、熱昇華轉印紙/不乾膠產品銷量分別爲57.20/21.13/9.41 萬噸，同比分別-6.7%/+7.2%/+2.3%，噸售價分別爲6329/8036/13302 元/噸，同比分別-8.82%/-13.95%/+7.81%。公司主要產品白卡紙利潤有所下滑主要系終端市場需求疲軟，行業新增產能投放導致市場供需嚴重失衡，疊加木漿價格大幅波動產品價格有所下調，且2023Q1-Q3 仍消耗部分庫存高價化機漿盈利改善滯後，23Q4 高價漿已經基本消化完畢，熱轉印、熱昇華等特種紙品類價格有所回暖，23Q4 扭虧爲盈，24Q1 原材料成本繼續降低，業績環比上行、同比表現靚麗。2024 年3 月以來漿價震盪走強，公司主要產品轉印紙發佈1000 元/噸漲價函，考慮運輸及庫存週期，預計2024Q2 成本波動幅度較爲可控，隨需求修復公司業績有望同比復甦。
24Q1、盈利能力費用率穩定，現金流環比改善（1）利潤率：23 年公司實現毛利率6.36%（同比-7.85pct），實現歸母淨利率-0.62%（同比-5.41pct）。24Q1 公司實現毛利率14.03%（同比+4.03pct、環比+6.99pct），24Q1 歸母淨利率2.52%（同比+1.28pct、環比+1.37pct），盈利能力環比持續改善。
（2）期間費用率：23 年期間費用率爲9.33%（同比+1.58pct），其中銷售費用率爲1.09%（同比+0.13pct），管理與研發費用率爲8.25%（同比+1.29pct)，財務費用率爲0.00%（同比+0.16pct），系借款籌資規模增加，利息支出增加。
（3）營運效率與現金流：23 年公司應收賬款及票據9.37 億元（同比+0.46 億元），應收賬款週轉天數44.44 天（同比+7.50 天），應付票據及賬款合計15.81 億元（同比+4.60 億元），應付賬款週轉天數43.43 天（同比+7.61 天）。存貨10.34億元（同比-0.52 億元），存貨週轉天數55.03 天(同比+5.49 天）。現金流方面，23年經營現金流淨額爲-2.63 億元（同比-10.50 億元），主要系本期淨利潤下降的影響，23 年籌資性現金流淨額爲5.39 億元（同比+5.56 億元），主要系項目投入增加，經營現金流下降，借款規模加大。
差異化特種紙領軍者，產能擴張進行中，向漿紙一體化邁進公司規劃30 萬噸高檔塗布白卡紙項目已完成主體設備安裝，6 萬噸特種紙項目已完成廠房封頂並啓動設備安裝，有望於分別24 年中/24 年末投產。公司於23年6 月收購湛江中紙100%股權並啓動建設湛江中紙40 萬噸化機漿項目，我們預計自有漿線建成後將有效平滑週期波動。此外，公司研發投入領先行業，特種材料領域推出數碼燙畫膜、醫療膠片塗料等新產品，未來有望貢獻新利潤增長點。
盈利預測
由於24 年行業新增投產規劃較多、需求修復斜率及原材料成本波動存在不確定性，我們下調公司盈利預測，預計24-26 年公司營收86 /95/101 億元，同比+16.56%/+10.36%/+6.23%，歸母淨利潤爲1.81/3.00/3.74 億元，同比+492.04%/+65.62%/+24.73%，對應EPS 爲0.10/0.16/0.20 元，PE 爲30/18/15X，維持“增持”評級。
風險提示
產品售價大幅波動風險；需求修復不及預期風險；漿價大幅波動風險