地產業務剝離，24 年主業更加清晰
23 年營收/歸母淨利/扣非淨利105.9/-3.0/-5.7 億，營收同比-9.3%（22 年對應歸母/ 扣非淨利均爲-6.7 億）； 23Q4 營收/ 歸母淨利/ 扣非淨利17.9/-0.03/-2.8 億，營收同比-30.6%。24Q1 營收/歸母淨利/扣非淨利爲40.6/4.5/4.5 億（同比-0.8%/+37.4%/+37.4%）。23 年白酒業務以穩固市場、營銷發力、品牌升級和保障體系完善爲核心；豬肉業務仍受整體供大於求、產能去化的影響；而23 年公司剝離房產業務產生的稅費及非經常性損益等影響盈利。展望來看，公司剝離房產業務後主業更加清晰，白酒業務有望持續受益口糧酒需求景氣。我們預計24-26 年EPS 0.67/0.94/1.13 元，參考可比公司24 年平均28xPE（Wind 一致預期），考慮到外部環境催化下的口糧酒紅利，給予其24 年32x PE，目標價21.44 元，“增持”。
白酒業務結構持續優化，23 年剝離地產聚焦主業1）23 年白酒業務營收68.2 億（同比-15.9%），但高檔/中檔/低檔酒營收分別爲9.8/11.1/47.3 億元（同比+45.3%/-18.1%/-22.1%），高檔收入佔比同比+6.0pct 至14.3%，長三角等重點市場“金標陳釀”的目標終端鋪貨率繼續上升。截至23 年末，公司經銷商數量爲467 家（較22 年末淨增25 家）。
24 年Q1 公司表現穩健，2 月牛欄山酒廠召開年度總結大會，目標2-3 年內牛欄山重回百億目標。2）23 年豬肉業務營收26.0 億（同比-4.6%），其中屠宰業務營收24.0 億（同比-6.1%），預計主要受豬週期影響、短期產能去化所致。3）公司房產業務於23 年整體剝離，未來更加聚焦主業。
23 年白酒業務毛利率同比+6.0pct，非白酒業務拖累整體盈利利潤端，23 年公司毛利率同比+0.1pct 至31.8%，其中23 年白酒毛利率同比+6.0pct 至50.2%，系產品提價/產品結構持續優化的共同影響；豬肉毛利率同比-9.3pct 至-5.9%，預計受市場價格承壓影響。23 年銷售/管理費用率同比+2.6/+0.7pct 至11.4%/8.1%，23 年白酒板塊銷售費用率同比+4.0pct，預計系營銷發力+市場開拓所致。23 年歸母淨利率爲-2.8%（22 年同期爲-5.9%）。公司24Q1 毛利率同比-0.6pct 至37.2%，銷售/管理費用率同比-3.0/-0.4pct 至5.4%/5.4%，費用優化使得歸母淨利率同比+3.1pct 至11.1%。
白酒百億目標再出發，維持“增持”評級
考慮口糧酒需求釋放仍需時間、非白酒業務短期仍有擾動，我們下調24-25年收入8%/7%，下調24-25 年歸母淨利潤35%/43%。最後，我們略下調盈利預測，預計24-25 年EPS 0.67/0.94 元（前次1.03/1.64 元），引入26 年EPS 1.13 元，目標價21.44 元（前次30.90 元），維持“增持”評級。
風險提示：行業競爭加劇、食品安全、口糧酒需求不及預期。