收入端音视频业务贡献增量，图片业务方面或仍在恢复中。2023 年音视频业务子公司光厂创意实现收入2.12 亿元，考虑到自2023 年4 月起开始并表，我们测算年内对公司收入贡献或超1.5 亿元。若不考虑音视频业务增量，我们判断公司图片版权业务收入相比2022 年有所下降，主要为外部宏观环境及广告主投放预算仍在恢复进程中，影响公司主业需求。1Q24 公司收入同比增长32%，我们判断其中亦主要是音视频业务增量。展望后续，我们认为公司音视频业务有望持续随客户需求提升放量；而图片方面则关注广告主投放需求变化趋势、AI 应用驱动业务模式迭代等。2023 年業績符合預告和我們預期，1Q24 業績低於我們預期
公司公佈2023 年業績：收入7.81 億元，同比增長11.9%；歸母淨利潤1.46億元，同比增長48.1%，落入預告1.4~1.6 億元區間；扣非淨利潤1.09 億元，同比增長12.2%，落入預告1.05~1.25 億元區間；符合我們預期。同時發佈1Q24 業績：實現收入1.75 億元，同比增長32%；歸母淨利潤1,587 萬元，同比下降72%；扣非淨利潤1,622 萬元，同比增長88%。1Q24 收入利潤低於我們預期，我們認爲主要系客戶需求恢復進展低於預期。
發展趨勢
收入端音視頻業務貢獻增量，圖片業務方面或仍在恢復中。2023 年音視頻業務子公司光廠創意實現收入2.12 億元，考慮到自2023 年4 月起開始並表，我們測算年內對公司收入貢獻或超1.5 億元。若不考慮音視頻業務增量，我們判斷公司圖片版權業務收入相比2022 年有所下降，主要爲外部宏觀環境及廣告主投放預算仍在恢復進程中，影響公司主業需求。1Q24 公司收入同比增長32%，我們判斷其中亦主要是音視頻業務增量。展望後續，我們認爲公司音視頻業務有望持續隨客戶需求提升放量；而圖片方面則關注廣告主投放需求變化趨勢、AI 應用驅動業務模式迭代等。
毛利率受音視頻業務並表影響小幅下降，費用支出持續控制。毛利率方面，2023 年同比下降3ppt 至51.2%，其中2H23 同/環比下降2.5/0.4ppt 至51.0%；1Q24 同比下降5ppt 至52%，環比提升6ppt。我們判斷毛利率同比下降，主要爲音視頻業務毛利率相比圖片業務較低所致；後續在收入結構相對穩定、音視頻業務隨自身收入放量帶來的規模效應下，我們認爲公司整體毛利率有望企穩回升。費用方面，公司表示持續投入AI 應用研發，2023 年研發費用同比增長22.5%至1.0 億元，研發費用率同增1ppt 至13%；銷售及管理費用率同比分別下降3/2ppt 至11%/13%。
“AI+場景+內容”佈局優勢凸現，AI 應用多維推進。我們認爲，基於公司豐富的優質圖片與音視頻數據、圍繞媒體出版與廣告創意的高頻商業化場景，公司業務有望與AI 技術深度結合。公司於業績會表示，依託AI 視覺創意行業大模型，已在vcg.com 網站的智能搜索、AI 圖像編輯工具，及視覺數字資產管理平台等方面推進AI 應用。4 月視覺中國圖像合成算法通過國家備案，我們建議關注公司AI 垂類模型迭代及AI 應用對公司業務的提效進展。
盈利預測與估值
考慮到公司業務仍在恢復中，下調24/25 年歸母淨利潤12%/7%至1.5/1.7 億元。維持中性評級，維持SOTP 估值法，維持視覺內容與服務58 倍24 年P/E、音視頻業務8 倍P/S，下調目標價8%至13.4 元，潛在上行空間3%。
風險
業務復甦不及預期，垂類大模型進展不達預期，AIGC 改變服務模式及競爭格局，版權爭議輿論風險。
