事件：4 月26 日，公司發佈2024 年一季度報告，報告期內實現營業收入309.52 億元，同比下降3.21%；歸母淨利潤18.62 億元，同比增長64.21%；扣非歸母淨利潤16.21 億元，同比增長66.90%。
量平價降，營收承壓：1Q24 公司完成發電量561.64 億千瓦時，同比下降0.2%，其中火電發電量551.52 億千瓦時，同比下降0.5%；公司電量下滑料因重要的湖北區域因水電擠壓，火電出力下降，單季度同比減發20.9 億千瓦時，電量降幅24.1%。此外，對公司利潤貢獻較大的山東萊州電廠單季度同比減發12.70 億千瓦時，降幅27.0%，因此儘管有新機組投產，但核心的山東區域單季度完成發電量202.00 億千瓦時，同比基本持平；年初以來山東區域現貨電價疲弱以及湖南區域燃煤電價政策性波動，多重因素影響公司平均上網電價，Q1 公司綜合平均上網電價同比下降2.16 分/千瓦時至0.5093 元/千瓦時，降幅4.1%。
Q1 公司水電發電量10.11 億千瓦時，同比增長24.8%；整體而言，單季度公司電量基本平穩，但電價的同比下降影響營收表現。
煤價下行，業績修復趨勢不改：2024Q1 秦皇島港Q5500 動力末煤平倉價均值約902 元/噸，同比下降20.1%；受益於燃料成本改善，Q1 公司整體毛利率同比提高4.16 個百分點至8.40%，銷售淨利率上修至7.31%。3 月中旬以來港口煤價迎來快速下行，4 月均價（4 月1 日-4 月25 日）約814 元/噸，若假設5 月份單價環比持平4 月均值，若以3、4、5 三個月煤價口徑衡量Q2 燃料成本，我們測算秦皇島港Q5500 動力末煤平倉價均值約833 元/噸，同比下降191 元/噸，降幅18.6%，港口電煤價格下降明顯疊加長協覆蓋率的提升，我們判斷公司煤電業績修復趨勢不改。
參股煤礦復產，投資收益有望企穩：公司投資收益主要來自參股煤礦企業與華電新能，2023 年業績交流會上，公司表示上海廟區域4 座煤礦已經復工，按照年內生產安排，對其投資收益預計逐步改善；考慮Q1 全國風光利用小時同比均降以及新能源電價的波動或在一定程度上抵消新能源新增裝機帶來的增量，Q1 公司實現投資淨收益11.48 億元，同比減少0.35 億元，但降幅收窄。
投資建議：考慮近期煤價走勢，展望24 年公司火電板塊業績有望持續改善，參股煤礦風險已經充分釋放，投資收益有望趨穩。維持對公司盈利預測，扣除永續債利息後，預計24/25/26 年EPS 分別爲0.49/0.61/0.68 元，對應04 月26日A 股收盤價PE 分別爲14.0/11.1/10.1 倍，H 股收盤價PE 分別爲7.9/6.4/5.7倍。參考公司歷史估值水平，給予公司2024 年A/H 股15.0/10 倍PE，目標價7.35 元（人民幣）/5.33 元（港幣），維持“謹慎推薦”評級。
風險提示：1）燃料價格上漲提高運營成本；2）電力市場競爭降低上網電價；3）供應結構調整壓制機組出力。