2023 年公司收入同比+23%/歸母淨利潤同比+25%，分紅比例提升。1）2023 年公司收入爲35.4 億元，同比+23%，歸母淨利潤爲9.1 億元，同比+25%，扣非歸母淨利潤爲8.7 億元，同比+29%。盈利質量：2023 年毛利率同比+1.2pct 至78.6%，銷售/管理/財務費用率同比分別+1.2/+1.1/-0.5pct 至37.1%/7.8%/-0.8%；計提資產價值損失0.61 億元（佔收入的1.7%）；淨利率同比+0.5pct 至25.8%。公司擬派發現金紅利1.0 元/股（含稅），股利支付率約62.7%（同比+39pct），以2024/04/26 收盤價計算股息率約3.4%。2）單四季度來看，2023Q4 公司收入爲7.4 億元，同比+12%；歸母淨利潤爲1.5 億元，同比-1%；毛利率同比+0.1pct 至86.2%，銷售/管理/財務費用率同比分別+10.5/+0.6/-0.9pct 至47.9%/12.3%/-0.4%（我們判斷銷售費用率提升主要系對新品牌投入所致），淨利率同比-2.7pct 至20.6%。
2024Q1 收入同比+18%/歸母淨利潤同比+20%，領先行業。2024Q1 公司在高基數下依然實現快速增長，收入爲12.7 億元，同比+18%，歸母淨利潤爲3.6 億元，同比+20%，扣非歸母淨利潤爲3.5 億元，同比+22%；毛利率同比+0.3pct 至76%，銷售/管理/財務費用率同比分別-0.2/+1.2/-0.2pct 至33.0%/6.1%/-1.0%，淨利率同比+0.7pct 至28.5%。
分渠道來看：2023 年店效提升+拓店順利驅動增長，直營表現強於加盟。分渠道來看：直營渠道在低基數下同比快速增長。2023 年公司直營/加盟/電商渠道收入分別23.95/9.18/1.95 億元， 同比分別+35%/-2%/16% ； 毛利率分別83.1%/70.3%/70.6% ， 同比分別+1.0/-0.7/+7.2pct。1）線下：公司當前仍在拓店階段，未來高線加密、低線下沉共同驅動業務增長。①店效：公司客群粘性高、銷售人員激勵機制完善，同時品牌力、產品力持續升級，2023 年在客流恢復的帶動下，我們判斷公司門店零售運營質量提升、店效同比快速增長。②店數：2023 年末門店1255 家（年內新開149 家/關閉85 家，淨增64 家），其中直營607 家/加盟648 家（同比分別淨增28 家/淨增36 家），我們判斷2024 年公司門店有望淨增100 家（增幅達高單位數），拓店+次新店貢獻有望持續驅動公司渠道銷售靚麗表現。2）電商：佈局多平台，精準匹配客群流量並引流線下，通過全渠道融合發揮高粘性、高復購率的品牌優勢。
分品牌：主品牌持續沉澱，新品牌2024 秋冬將嶄露頭角。1）主品牌：產品升級，渠道拓寬，牢佔消費者心智。①產品堅持高端化、品質化、年輕化方向，與GORE-TEX、OUTLAST 等國際面料供應商深度合作並定向開發。2023 年結合BG 老花設計新推出功能性羽絨服、龍年主題“龍行天下”系列，契合消費者喜好；我們判斷2024 年新產品系列強調簡約設計，迭代優質面料，法式優雅運動、國潮新中式或成爲行業高景氣主題。②營銷方面牢抓客群心智，針對品牌精準性進行流量曝光，包括合作國家隊征戰巴黎奧運會、合作央媒進行品牌理念分享等。2）其他品牌仍在孵化階段，爲長期發展打開想象空間，其中K&C 新品預計2024 年秋冬率先亮相。
現金流優渥，存貨週轉持續優化。1）公司產品適銷時間相對較長，同時藉助奧萊等渠道去化庫存，目前公司庫存整體可控、庫齡結構有所優化。2023 年/2024Q1 末公司期末存貨同比分別-5.1%/-1.2%爲7.1/6.4 億元，存貨週轉天數同比分別-42/-40 天至346/200 天。2）賬上現金充足，爲未來開店等經營活動打下堅實基礎，2024Q1 末賬上貨幣資金達32.3 億元（約爲2023 年歸母淨利潤的3.5 倍）。
2024 年靚麗表現有望延續。考慮天氣及基數變化，我們判斷2024 年4 月以來公司收入同比增速有望較Q1 提速，綜合考慮公司有望快速拓店，伴隨着品牌價值及產品力的沉澱、門店質量繼續提升，我們預計2024 年公司收入預計增長15%~20%/歸母淨利潤預計增長25~30%。
投資建議。主品牌卡位運動時尚優質賽道，其他品牌爲長期發展上拓天花板，我們預計2024~2026 年歸母淨利潤爲11.56/14.06/16.84 億元，當前價對應2024 年PE 爲15 倍，中長期歸母淨利潤有望快速增長、估值具備強吸引力，維持“買入”評級。
風險提示：消費環境波動風險；渠道擴張不及預期；威尼斯品牌孵化不達預期收購品牌效果不達預期；運動時尚景氣度回落。