非息收入改善帶動下，營收增速逆勢回升。23A/24Q1 營收、PPOP、歸母淨利潤累計同比增速較23Q3/23A 分別-3.9pct/+6.4pct、-3.2pct/+3.2pct、-12.0pct/-3.2pct。
24Q1 營收絕對增速達11.7%，拆分來看，息差收窄影響下，24Q1 淨利息收入同比增速較23 年末下滑1.5pct 至-0.8%；手續費淨收入延續負增長，但幅度較23 年末顯著收窄14.8pct；得益於一季度債市的良好表現，其他非息收入同比增速在去年同期高基數上進一步提升至74.9%，較23 年末大幅改善30.8pct。
對公貸款保持高增，支撐擴表。截至24Q1，江蘇銀行總資產、貸款同比增速分別較23 年末提升0.9pct、0.8pct。從信貸結構來看，對公貸款保持近20%的同比增速，重點領域如科技、普惠小微、綠色貸款全年增幅均超過25%，小微貸款市佔率保持江蘇省內第一。個貸同比增速較23 年末下滑3.8pct。
受資負兩端壓力影響，23 年息差加速下滑。23 年淨息差較23H1 下滑30bp 至1.98%，拆分來看，生息資產收益率較23H1 下滑10bp，主要是貸款收益率下降14bp；計息負債成本率較23H1 抬升4bp，存款定期化趨勢仍在延續，儲蓄存款佔比較23H1 提高2.0pct，存款成本率整體抬升7bp。
不良率來到歷史新低，撥備保持高位。24Q1 不良率爲0.91%，持平23 年末，爲上市以來最低水平，關注率較23 年末上行3bp。23A/24Q1 測算信用成本率較23Q3/23A 分別+1bp/2bp，撥備覆蓋率分別+16.1pct/-6.9pct，保持超過370%的高位水平，撥備整體持續夯實，反哺利潤空間充足。
綜合考慮今年特殊的信貸需求、定價環境以及公司24Q1 業績表現，我們上調非息收入增速、下調息差和貸款增速等核心假設，預測公司24/25/26 年歸母淨利潤同比增速爲15.1%/14.4%/15.9%，EPS爲1.76/2.02/2.35 元，BVPS 爲12.85/14.44/16.3元（24/25 年原預測值12.43/14.31 元），當前股價對應24/25/26 年PB 爲0.66X/0.58X/0.52X。考慮到公司業績的亮眼表現，以及可轉債順利轉股後持續爲資產投放提供強勁支撐，相較可比公司維持20%估值溢價，即24 年0.83 倍PB，對應合理價值10.62 元/股，維持“買入”評級。
風險提示
經濟復甦不及預期；信貸需求不及預期；資產質量惡化。