24Q1 出現虧損，維持“買入”評級
公司4 月26 日發佈一季報，24Q1 實現營收12.3 億元，同比-9%；歸母淨利潤-3.3 億元，23Q1 爲0.6 億元。受股權投資波動影響，公司24Q1 再次出現虧損，但全年來看待結轉資源充裕，重點項目結轉有望推動業績回正。
我們維持24-26 年EPS 爲0.47/0.63/0.68 元的盈利預測。可比公司平均24PE 爲10 倍，綜合考慮公司核心城市資源、待結轉項目利潤潛力和股票投資帶來的業績波動，我們依然認爲公司合理24PE 爲11 倍，目標價5.17元，維持“買入”評級。
股權投資波動導致24Q1 出現虧損
24Q1 公司竣工面積較少，導致營收同比有所下滑。歸母淨利潤出現虧損，主要因爲：1、參股企業中科招商持有的南微醫學（688029 CH）股價下跌31%，導致公司錄得投資虧損3.0 億元；2、公司持有的國信證券（002736CH）股價下跌2%，導致公司錄得公允價值變動虧損0.5 億元。剔除股權投資的影響，我們估算公司地產業務接近盈虧平衡狀態，由於結轉規模較小，我們認爲對於全年的指示意義較弱。
市場下行和推盤減少拖累銷售，拿地彈藥充裕
24Q1 公司實現銷售金額54.7 億元，同比-56%；銷售面積7.7 萬平，同比-69%。從較高的銷售均價來看，銷售項目集中於北京，受北京房地產市場調整及推貨同比減少（23Q1 以天壇府爲代表的多個京內項目新推/續銷）影響，銷售規模有所下滑。24Q1 公司未有新增拿地，但通過中票融資30 億元，截至期末貨幣資金152.1 億元，較23 年末+11%，拿地彈藥充裕。我們預計公司將密接跟蹤北京土地市場供應節奏，並且跟進城中村改造進展。
待結轉資源充裕，天壇府、臨河村棚改潛在利潤可觀截至23 年末，公司已售未結轉面積353.6 萬平，合同負債爲363.2 億元，相較23 年營收覆蓋率爲178%，待結轉資源充足。尤其看到：1、23 年天壇府/望壇新苑結轉面積4.3/6.0 萬平，推動興瑞公司（望壇棚改項目公司）實現營收/淨利潤70.9/4.0 億元，而期末未結轉面積仍有22.9/9.0 萬平；2、臨河村棚改項目鎖定管理費並取得政府審定紀要，等待政府審計完畢即有望開啓結轉。我們預計這兩個項目潛在利潤體量可觀，有望成爲公司釋放利潤的重要支撐。
風險提示：北京區域市場風險，棚改和一級開發項目進展不及預期的風險，股權投資、少數股東損益佔比導致業績波動的風險。