投資要點
業績表現：
2024 年4 月25 日，公司發佈2023 年及2024 年一季報，具體來看：
2023 年，收入4.62 億元，YOY 43.72%，歸母淨利潤1.36 億元，YOY 45.23%。
扣非歸母淨利潤1.22 億元，YOY 58.93%。若剔除股份支付影響，歸母淨利潤1.53 億元，YOY 63.88%。
2024Q1，收入8767 萬元，YOY -8.24%，歸母淨利潤2175 萬元，YOY -27.69%。
扣非歸母淨利潤1921 萬元，YOY -27.42%。若剔除股份支付影響，歸母淨利潤2775 億元，YOY-8.76%。
成長性分析：2024Q1 短期承壓，期待醫美放量業務結構： 2023 年復甦新週期需求快速釋放，公司業績迎來快速反彈。從業務結構來看，磁刺激業務自2021 年以來已超越電刺激成爲公司最重要成長支撐，2023 年公司磁刺激產品收入2.0 億元，同比增長46.6%，總營收佔比43.2%，依舊是所有重要產線中增長最快的板塊。從渠道結構來看，公司三大細分業務均衡發展，我們預計公司精神、神經康復依舊保持高速增長，盆底及產康維持穩步增長。整體來看，公司持續擴展產品管線，佈局多元賽道，磁刺激、激光射頻、康復機器人等領域新興產品均取得預期進展：其中，康復機器人已形成覆蓋上下肢較爲全面的產品矩陣，有望逐步提高市場競爭力以及商業化水平，爲公司中長期成長帶來持續貢獻；此外，公司磁技術平台下的盆底功能磁、經顱磁刺激儀，電生理技術平台下的團體生物反饋儀均完成了更新迭代與轉產上市，並均取得良好市場反饋與銷售表現。
新興業務可期： 公司持續加快磁刺激、電刺激、電生理、康復機器人以及激光射頻等方向的先進技術研發，持續擴展產品管線，佈局多元賽道，其中傳統優勢項目迭代更新，取得顯著成效：全新一代盆底功能磁、經顱磁、團體生物反饋儀等產品均實現迭代升級上市，產品市場競爭力顯著增強，以磁刺激爲代表的核心產品業務規模與市場份額快速增長。與此同時，公司磁刺激、激光射頻、康復機器人等領域新興產品均取得預期進展，加速形成新的增長點：2023 年公司順利取得高頻電灼儀二類醫療註冊證與半導體激光三類醫療註冊證，塑形磁產品獲得FDA 認證和國內醫療器械註冊證，皮秒激光臨床實驗全部完成，產品效果反饋良好；已形成覆蓋上下肢較爲全面康復機器人產品矩陣，後續將進一步降本增效，不斷提高市場競爭力與商業化水平。
我們認爲公司核心看點及節奏如下：
2024 上半年看點：聚焦擴大康復專科核心產品矩陣+業務規模進一步擴張；2024下半年看點：醫美產品初步放量，皮秒激光有望年內獲批上市，進軍醫美主流皮膚管理市場；2025 年看點：第一代醫美與康復核心產品矩陣已成，市場推廣全線發力，或將逐步引來質變。
總體而言，2024Q1 因招投標放緩等因素擾動，公司產品銷售短期承壓，業績略低於我們先前預期。儘管如此，我們認爲隨着康復政策加速推進，公司康復基石業務將繼續保持穩定增長，醫美等能量源相關新產品在股權激勵加持下，有望在2024-2025 年逐步帶來較大的增量貢獻，我們持續看好公司在康復行業高景氣背景下以及橫向拓展帶來的中長期成長爆發力。
盈利能力分析：產品迭代和規模效應下，盈利能力基本穩定。
毛利率及淨利率：2023 年，公司毛利率爲71.76%，同比減少0.71pct，銷售淨利率爲29.48%，同比增加0.31pct。我們預計毛利率主要受康復競爭環境壓力加大以及新產品上市初期，未形成規模效應而有所拖累，我們認爲，公司新產品的陸續放量帶來規模效應，以及高毛利率產品（如磁刺激）的佔比持續提升，有望減緩因行業競爭加劇導致的毛利率下滑速度。
期間費用率：2023 年，公司銷售費用率26.75%，同比減少1.71pct，依舊維持在較高水平，主要系需求復甦下相應市場活動增加所致，管理費用率10.27%，同比減少1.59pct，我們預計隨銷售規模快速擴大以及醫美等團隊搭建基本完成，費用投入已逐步穩定，研發費用率12.47%，同比減少1.12pct。展望2024 年，我們認爲隨着公司業務快速增長攤薄費用，公司經營性費用率仍有降低趨勢，有望帶來淨利率小幅提升。
此外，在需求復甦窗口期，公司運營效率明顯改善，應收賬款和存貨週轉率同比均明顯提升，因此，2023 年公司經營性現金流淨額1.34 億元，同比增長55.74%，經營性現金流淨額/經營活動淨收益爲118.77%，自2020 年以來保持持續改善趨勢。
盈利預測與估值：
考慮到康復政策加速推進，公司康復基石業務將繼續保持穩定增長，醫美等能量源相關新產品在股權激勵加持下，有望在2024-2025 年逐步帶來較大的增量貢獻我們預計2024-2026 年公司EPS 爲2.56、3.38、4.23 元，當前股價對應2024 年PE爲16.9 倍，維持“增持”評級。
風險提示
行業競爭加劇風險、新產品銷售不及預期風險、政策性事件等。