投資要點
公司是高端白酒龍頭標的，24 年定位營銷執行年進行深度改革，有望兼顧普五控量挺價下批價超預期+全年收入業績雙位數增長，疊加分紅率或將持續提升，我們看好公司中長期業績增長的確定性。
公司概況：五糧液及系列酒產品體系持續完善，直銷佔比提升&渠道模式優化1）產品結構：五糧液持續完善1+3 產品結構體系，24 年春糖期間煥新推出45度五糧液、68 度五糧液等新品，系列酒打造五糧特曲、五糧春、五糧醇、尖莊四個全國性戰略大單品，系列酒營收自2021 年以來已破百億；2）渠道結構：以數字化體系爲依託，直銷佔比顯著提升，23H1 直銷佔比已達41.97%，渠道模式優化升級，23 年專賣店數量已超1700 家；3）市場結構：2022 年營銷戰區細分爲26 個，當前東部、西部及中部區域等傳統優勢市場表現較優。
超預期點：24 年改革或迎顯著成效，奠定中長期業績增長確定性市場認爲：當前外部環境仍承壓，高端白酒需求仍待恢復，五糧液量價梳理仍未完成，中長期面臨降速風險。
我們認爲：當前產業端外部環境邊際改善、五糧液內部改革舉措清晰，我們看好此次五糧液改革取得較好成效，理清量價關係，奠定中長期業績增長確定性。
1）外部環境：高端白酒需求剛性下千元價位仍在擴容，中高端&次高端價位快速增長下五糧液系列酒有望分擔普五壓力，2024 年白酒行業或迎庫存改善&批價上行，產業調整或進入末端，此外貴州茅台於23 年11 月提價爲普五提價創造良好條件。我們預計高端酒20 年規模約爲1500 億元、25 年規模或達3100 億元，2020-2025 年高端酒行業規模CAGR 約爲15.63%。
2）內部舉措：此次內部改革先渠道後產品，核心解決“恢復渠道動力”、“消費者需求挖掘”兩大痛點，或迎顯著成效。①首先深化數字化體系；②其次搭建以C 端爲主的渠道網絡尋找渠道端第二增長極，2023 年專賣店數量已超1700 家、走進5000 家企業與組織開展企業團購；③並通過八代控量挺價+完善產品矩陣尋找產品端第二增長極，1618、低度五糧液、系列酒均有望迎較快增長。
驅動因素：普五批價或超預期，收入業績有望維持雙位數增長，分紅率有望持續提升
市場認爲：雖然當前普五控量挺價下批價表現較好、春節動銷較優，但市場擔心伴隨普五發貨和放量批價存在下行風險，且普五的控量挺價與全年雙位數增長目標難以兼顧，擔心全年業績較難實現雙位數增長。
我們認爲：2024 年或迎庫存改善&批價上行，產業調整或進入末端，在此背景下，五糧液24 年改革思路清晰，通過數字化賦能搭建以C 端爲主的渠道網絡，打造渠道端和產品端第二增長極，八代控量挺價+完善產品矩陣下，普五批價或超預期，收入業績有望維持雙位數增長，此外分紅率有望持續提升。
1）普五批價超預期：24 年公司對於普五控量挺價決心堅定，傳統渠道減量20%，春節後普五批價提升至940-950 元，短期控貨挺價成效較優、中長期渠道利潤爲支撐，2024 年五糧液批價或有望達970 元，普五批價表現有望持續超預期。
2）雙位數收入業績增長目標：24 年在普五控量挺價的背景下，我們預計收入增量貢獻主要來自：①1618+低度五糧液爲五糧液產品中核心單品，我們預計在24年加強對低度五糧液和1618 宴席投入的背景下，兩大單品將保持較快增長；②系列酒營收超百億，我們預計在24 年中高端及次高端價位擴容的背景下將保持較快增長；③24 年春糖期間煥新推出45 度五糧液、68 度五糧液等產品，補充五糧液代際系列，此外文化產品中龍年生肖酒銷售亮眼。
3）分紅率有望提升：22 年分紅率爲55%，公司將穩步提升分紅率，持續加大投資者回報。
盈利預測與估值
24 年五糧液改革決心堅定，外部環境改善+內部改革思路清晰，我們看好此次改革或有顯著成效，疊加24 年分紅率有望提升，予以重點推薦。我們預計公司2023-2025 年營收分別爲827.40/920.04/1019.17 億元，同比增長分別爲11.86%/11.20%/10.77%；歸母淨利潤分別爲301.42/337.73/377.14 億元，同比增長分別爲12.93%/12.05%/11.67%，預計EPS 分別爲7.77/8.70/9.72 元/股，對應PE分別爲19.19/17.12/15.33 倍。估值具性價比，維持買入評級。
風險提示
普五批價上漲不及預期、改革效果不及預期、食品安全風險。