2023 年營收增長，利潤短期承壓。公司2023 實現營收105.8 億元，同比+20.58%，歸母淨利潤5.0 億元，同比-27.1%。分業務來看，2023 年公司固廢危廢資源化利用板塊合計營收64.7 億元，同比+59.5%；環保運營服務板塊合計營收16.3 億元，同比+11.7%；環保工程營收24.8 億元，同比-23.8%。2023 年公司營收穩步增長，主要系資源化板塊新投產項目的貢獻，其中，江西鑫科於3 月底起生產線陸續投產，報告期貢獻收入27.45 億元；靖遠高能二期項目與去年同期相比，產能負荷高，收入有較大增長；利潤有所下降，主要是江西鑫科和靖遠高能營收規模增加，相應營業成本增長。
2024Q1 公司實現營收31.3 億元，同比+80.1%，歸母淨利潤1.9 億元，同比-6.0%，收入大幅增長主要系江西鑫科上年同期尚未正式生產。
毛利率有所下滑，費用控制能力較穩健。公司2023 年毛利率爲18.2%，同比下降5.3pct，其中，收入佔比較大的固廢危廢資源化利用板塊毛利率爲8.3%，同比下降5.7pct，主要系江西鑫科深加工項目具有產值大毛利率水平較低的特點，此外部分項目處於產能爬坡階段。公司2023 年銷售費用率1.4%（同比-0.03pct），管理費用率4.8%（同比-0.03pct），財務費用率4.1%（同比+0.3pct），三費合計比率10.3%（同比+0.2pct），整體費用把控合理。公司2023 年經營現金淨流量-9.5 億元，同比下降5.1 億元，主要系報告期末存貨比上期增加23.28 億元，江西鑫科自2023 年3 月底逐步投產，電解槽底鋪料及正常生產備料增加原材料4.55 億元，此外隨着生產鏈條的延長，在產品增加19.19 億元，隨着江西鑫科產能的逐步釋放，公司從三季度開始經營性現金流逐步好轉。
隨着資源化板塊項目產能爬坡及運營穩定，業績望加速釋放。2023 年度江西鑫科正處於建設轉運營階段，從3 月開始各條生產線逐步建成投運。截至報告披露日，項目已經全面投運，現已具備年產陰極銅約10 萬噸、錫錠約2,000 噸、鉛錠約1,500 噸、金錠約3 噸、銀錠約120 噸、硫酸鎳約1 萬噸的生產能力。隨着江西鑫科項目的全面投產，公司已實現含銅工業廢料的資源化初加工到深加工利用的延伸，形成以回收銅金屬爲主，兼顧鎳、錫、金、銀、鉑、鈀等其他金屬的資源綜合回收產業鏈閉環，業績有望加速釋放。
多項目打造三大產業鏈閉環，一體化優勢凸顯。1）報告期內，重慶耀輝、高能鵬富進行技術改造，珠海新虹加快項目建設，預計2024 年內投產。上述項目均可爲江西鑫科提供含銅合金原料，形成上下游產業協同。2）靖遠高能項目自身已經實現含鉛工業廢料從資源化初加工到深加工利用的一體化生產，形成以鉛金屬爲主，兼顧銅、鉍、銻、金、銀等其他金屬的資源綜合回收產業鏈閉環。3）金昌高能加快二期深度資源化項目建設，在甘肅金昌地區，結合高能中色、鑫盛源、正宇高能等公司，建立了以含鎳工業廢料爲主的資源化利用產業閉環，各公司之間協同效應明顯。
盈利預測：公司是固廢處置領域領先企業，金屬富集產業鏈與技術優勢明顯，隨着多項目落地，業績有望實現高速增長。考慮到2023 年公司資源化板塊產能爬坡不及預期， 預計2024/2025/2026 年公司實現歸母淨利潤9.0/12.3/14.6 億元，對應PE 10.9/8.1/6.8x，維持“買入”評級。
風險提示：政策不及預期，原材料波動風險，項目進度不及預期等。