2023 年及1Q24 業績符合我們預期
生物股份公佈2023 年及1Q24 業績：公司2023 年/1Q24 實現收入15.98/3.48 億元，分別同比+4.6%/-4.4%，歸母淨利分別爲2.84/1.06 億元，同比+34.6%/-1.0%，扣非歸母淨利分別爲2.54/0.95 億元，同比+29.7%/-5.3%，符合我們預期。
發展趨勢
口蹄疫疫苗銷售承壓，非口蹄疫產品支撐收入增長。2023 年公司生物製藥主業同比+1.35%至14.71 億元，一方面，養殖行情低迷、疫苗行業整體需求承壓；另一方面，公司非口蹄疫產品拓展順利，驅動公司內生增長。從細分品類看：1）口蹄疫疫苗：23 年銷量同比-11.5%，有所下降，我們認爲主因養殖戶防疫需求減少、且口蹄疫疫苗市場競爭較爲激烈；2）非口蹄疫疫苗：佔比持續提升，包括豬圓環系列、藍耳、反芻疫苗等，23 年公司圓支二聯、豬圓環、牛二聯疫苗銷量分別同比+109.3%/+24.6%/+22.9%。
盈利能力持續修復，源於產品結構優化、降本增效。1）毛利率：23 年/1Q24公司整體毛利率爲57.7%/60.0%，同比+4.0ppt/+1.1ppt，持續修復，我們認爲源於毛利水平較高的非口蹄疫產品比重提升，及口蹄疫疫苗降本持續見效；2）費用端：23 年/1Q24 銷售費用率分別同比+2.2ppt/+0.1ppt，主因公司營銷渠道持續拓寬、相應費用增長較多；管理費用率分別同比+1.2ppt/+1.0ppt，主要爲公司員工持股計劃影響，研發費用率分別同比+0.2ppt/+1.9ppt，爲公司持續投入非瘟疫苗及其他項目研發。綜合影響下，公司盈利能力持續提升，23 年/1Q24 歸母淨利率分別同比+4ppt/+1ppt 至17.7%/+30.3%。
反芻、非口蹄疫豬疫苗等產品矩陣持續完善，非瘟疫苗潛在增長空間較大。
1）產品端，公司非口蹄疫豬用疫苗和反芻動物疫苗產品逐步完善，有望持續貢獻收入增量、提升盈利中樞；且公司與中科院合作研發的非瘟疫苗已進入效力評價階段，若商業化落地則有望打開公司中長期空間；2）研發端，公司前瞻佈局mRNA 平台建設，並公告24 年將陸續進入多個mRNA 動物疫苗註冊申報，我們認爲若研發進展順利、則有望提升公司整體研發實力與綜合競爭力；3）營銷端，公司通過組合免疫、“鐵三角”聯動等，推廣綜合解決方案，有助於加速滲透集團客戶、增強粘性。
盈利預測與估值
基於養殖景氣仍處緩慢修復，我們下調24 年歸母淨利預測6%至3.6 億元，引入25 年預測4.6 億元。當前股價對應24/25 年28/22 倍P/E。基於盈利預測調整，下調目標價8%至11 元，對應2024/25 年34/27 倍P/E，24%上行空間。維持跑贏行業評級。
風險
市場競爭加劇；產品推廣低於預期；養殖行業波動。