事件：公司發佈2023 年&2024 年Q1 業績報告。1）2023 年實現營收55.2億元，同比+10.1%；實現歸母淨利潤7.6 億元，同比-28.0%，實現扣非淨利潤6.2 億元，同比-35.2%。2）2024 年Q1 實現營收11.0 億元，同比+27.1%（營收中合併了2023 年收購的Za 和泊美兩大品牌的銷售收入，按去年同期品牌範圍增幅約爲11.13%）；實現歸母淨利潤1.8 億元，同比+11.7%，實現扣非淨利潤1.5 億元，同比+21.9%。
業績分析：收入表現相對韌性，成本費用增加利潤端承壓。公司雙11 銷售不及預期，線上自營店鋪平均獲客成本上升線上銷售業績受影響，同時產品升級成本增加致毛利率下滑，工廠建成投產長期資產折舊攤銷成本、費用增加，盈利能力短期承壓。2023 年毛利率73.9%，同比-1.3pct，淨利率13.8%，同比-7.2pct；2024Q1 毛利率72.1%，同比-4.0pct，淨利率15.7%，同比-2.2pct。
2023 年銷售/管理/研發費用率分別爲47.3%/7.5%/5.4%，同比+6.4/+0.6/+0.3pct。
品牌戰略：薇諾娜品牌升級拓圈，多品牌強化差異。分產品，護膚品/醫療器械/彩妝分別營收48.7/4.6/1.7 億元，同比+6.9%/+19.5%/217.3%。主品牌薇諾娜不斷拓圈完善功效矩陣，從大單品到打造敏感肌PLUS 系列的多明星產品矩陣。同時，多品牌矩陣逐漸形成並強化差異，2023 年公司成功併購了悅江投資，獲得Za 和泊美兩個品牌，補齊了大衆線護膚及彩妝版圖。同時公司在泰國曼谷成立東南亞業務總部開拓海外市場，共同助力第二增長曲線開啓。
渠道建設：線下收入貢獻突出，拓展多元銷售渠道。分渠道，線上/OMO/線下分別營收35.5/5.2/14.3 億元，同比-0.4%/+10.3%/+48.9%，其中線上自營/線上代銷經銷分別實現營收27.1/8.4 億元，同比+0.7%/-3.5%。公司增加OMO銷售渠道，線上自建薇諾娜專櫃服務平台，線下通過自有、租賃鋪面方式開設直營店。公司線上強化全域運營，阿里系/抖音/京東/唯品會營收17.6/6.3/3.7/3.1億元，yoy-14.5%/+47.1%/+5.0%/+1.6%，線下積極探索下沉市場，將通過 CS渠道覆蓋更多消費者。
投資建議：公司主品牌薇諾娜開啓2.0 時代，持續拓圈開啓敏感肌+功效增長曲線，多品牌強化差異共同助力第二增長曲線開啓，同時公司員工持股計劃彰顯未來發展信心。我們預計公司 2024-2026 年收入爲71.56/88.45/ 109.85 億元，歸母淨利潤爲11.55/14.27/18.16 億元，對應PE 分別爲21/17/13 倍，維持“增持”評級。
風險提示：行業景氣度下行風險；市場競爭加劇風險；新品推廣不及預期；化妝品政策變動風險。