事件：
甘源食品發佈2023 年報及2024 年一季報，2023 年公司實現收入18.48 億元，同比增長27.36%；實現歸母淨利潤3.29 億元，同比增長107.82%；實現扣非後歸母淨利潤2.92 億元，同比增長96.76%。24Q1 公司實現收入5.86億元，同比增長49.75%；實現歸母淨利潤0.91 億元，同比增長65.30%。
深入貫徹“全渠道+多品類”經營模式
分產品看，2023 年綜合果仁及豆果/青豌豆/瓜子仁/蠶豆分別實現營收5.04/4.65/2.73/2.32 億元， 同比增速分別爲32.16%/26.04%/18.38%/11.02%，營收佔比分別爲27.30%/25.19%/14.78%/12.53%。2023 年經銷/電商分別實現收入15.72/2.16 億元，同比增速分別爲27.63%/29.39%，收入佔比至85.08%/11.69%。華東/華北/華中/西南/電商/華南/西北/東北分別實現營收4.53/3.26/2.89/2.45/2.16/1.30/0.95/0.78 億元，同比增速分別爲53.14%/12.97%/19.97%/22.50%/29.39%/36.96%/9.41%/21.85%,佔比分別爲24.52%/17.64%/15.63%/13.25%/11.69%/7.06%/5.16%/4.23%。截至2023 年報，經銷商數量同比增長235 家至3158 家，其中華東/華南區域淨增102/55 家。
降本增效推進，盈利水平提升
2023 年公司積極拓展境外採購渠道，疊加市場行情本身下降，原材料採購成本下滑，2023 年/24Q1 毛利率分別爲36.24%/35.39%，分別同比+1.98/-0.96pct。受益於持續降本增效，2023 年公司銷售費用率/管理費用率/研發費用率分別爲11.50%/3.78%/1.26%，分別同比-2.55/-0.72/-0.30pct，24Q1公司銷售費用率/管理費用率/研發費用率分別爲13.10%/3.49%/1.06%，分別同比-0.57/-0.83/-0.08pct。公司貫徹“全渠道+多品類”的經營模式，深化品控升級、產品升級、品牌升級、管理升級等多維度戰略升級，2023 年/24Q1 公司淨利率分別提升6.90/1.48pct 至17.81%/15.58%。
盈利預測、估值與評級
考慮到老三樣下沉滲透而調味型堅果處培育期，我們調整公司2024-2026年營業收入分別爲24.41/30.31/36.09 億元，同增32.13%/24.17%/19.05%；歸母淨利分別爲4.03/5.03/6.17 億元，同增22.43%/24.85%/22.77%，對應三年CAGR 爲23.31%，EPS 分別爲4.32/5.40/6.62 元/股。鑑於公司積極拓展產品矩陣、全渠道梳理後有望加速擴張，給予公司2024 年24 倍PE，目標價 103.75元，維持“買入”評級。
風險提示：產品質量和食品安全風險、線下渠道競爭優勢弱化的風險、市場競爭加劇的風險等。