事件：2024 年4 月26 日晚間，貴州茅台（600519）發佈一季度報告。公司一季度實現營業收入457.76 億元，同比增長18.11%；歸母淨利潤240.65 億元，同比增長+15.73pct；實現扣非歸母淨利潤240.51 億元，同比+15.75%。
一季度業績增長明顯，“開門紅”超預期完成。公司在24Q1 表現更爲亮眼，24Q1 的營收和歸母淨利潤同比上漲18.04/15.73pct。24Q1 公司毛利率/淨利率分別達到92.61%/54.36%，同比變動+0.02/-1.18pct。茅台酒/系列酒營業收入397.07/59.36 億元，同比+17.75/+18.39pct，分別佔酒類比重86.99%/13.01%，同比變動-0.06/+0.06pct。公司24Q1 業績的穩健展現了頭部酒企在行業略顯疲軟階段強大的韌性及需求剛性。
經銷商未來信心堅定，預收賬款總額破百億。24Q1 批發代理/直銷收入分別爲263.24/193.19 億元，同比+25.78/+8.49pct。24Q1 經銷商數量同比變動+17 家至2203 家。24Q1 中公司的合同負債達到95.23 億元，相較於23Q1 同比上漲14.32%。合同負債的上升爲公司未來的收入轉化奠定基礎，也反映了經銷商對公司產品動銷的堅定信心。
i 茅台渠道表現亮眼，數字營銷平台持續放量。24Q1 貴州茅台通過“i 茅台”數字營銷平台實現酒類不含稅收入53.43 億元，較23Q1 同比上升8.97%。i 茅台在營收中佔比達到11.67%，較23Q1 保持穩定。公司在24年推出375ml 巽風酒，將巽風數字世界作爲唯一銷售平台。在巽風平台上的數字藏品與實物對應等，使之成爲收藏、贈飲等投資屬性，從而培育年輕消費者深度了解飛天茅台的生產步驟。直營渠道佔比的增加昭示着數字營銷平台的強勁市場吸引力，也意味着公司對於消費者的感知與把握更爲直接和靈活，增厚公司的利潤基底。
優化費用結構，加碼一線銷售投入。銷售費用率達到2.45%，同比變動+0.53pct；管理費用率（包含研發）同比變動-0.67pct。公司持續優化費用結構，通過加大銷售費用投入、加強內部管理降低管理費用，公司得以在市場競爭中佔據更有利的位置，進一步鞏固和拓展其市場份額。
近期市場對於飛天茅台批價下跌爭議較高，我們預計主因在於：1）白酒行業在春節旺季之後進入了傳統淡季，而當前整體經濟仍處於弱復甦態勢，在此背景下商務及禮贈需求同比有所下滑；2）巽風app 公司推出375ml 飛天，引發價格比較及爭議；3）今年年初投放力度較往年有所增加。綜上原因，我們認爲：1）500ml 茅台仍然是高端商務及禮贈首選，375ml 飛天可替代性不強；2）公司對於批價管控能力強；3）長期來看公司成長動能充足。
投資建議：茅台酒隨着提價穩步向上，系列酒不斷髮力，助力公司拓展各圈層消費者，看好未來公司持續穩健增長。我們預計公司24-26 年實現營收1742/2005/2301 億元，歸母淨利868/1013/1159 億元，對應PE 分別爲24.73/21.19/18.53x，維持強烈推薦。
風險提示：宏觀經濟增長不及預期風險；行業競爭加劇風險；食品安全風險。