事件：招商證券公佈2024 年一季報，業績符合預期。1Q24 公司實現營收43.0 億/yoy-10%；歸母淨利潤21.6 億/yoy-5%。1Q24 加權ROE（未年化）1.87%/yoy-0.22pct。
收入拆分：經紀+淨投資收入佔比約8 成，投資業務同比增2 成。營收拆分：1Q24 經紀、投行、資管、淨利息、淨投資、長股投（主要是博時基金和招商基金）收入分別爲13.2、0.9、1.6、1.2、20.7 億元，收入佔比31%、2%、4%、3%、49%、8%；分別同比-7%、-43%、-14%、-76%、+20%、-10%。投資業務爲唯一正增業務：公司以固收類投資資產爲主，因此在債市較強的市場環境中投資收入表現更佳，1Q23-1Q24 公司各季淨投資收入分別爲17.2、21.8、8.4、20.4、20.7 億（對應各季中證全債（淨）分別上漲0.2%、1.2%、0.03%、0.65%、1.6%，HS300 分別上漲4.6%、-4.9%、-3.5%、-7.0%、+3.1%）。
經營槓桿環比下降，金融投資資產規模環比收縮。期末公司總資產6426 億/qoq+7%，淨資產1243 億 /qoq+6%；經營槓桿4.41 倍 /qoq-0.33 倍。報告期內權益市場震盪，公司擴表較爲審慎：期末金融投資資產規模3687 億/yoy+19% /qoq-2%，其中交易性金融資產+衍生金融資產規模2681 億，單季減少173 億；其他投資資產（主要是其他權益工具投資+其他債權投資）近2 個季度分別增244 億、114 億。測算得1Q24 年化投資收益率2.23%，同比基本持平。
經紀&兩融業務：經紀收入降幅快於市場，融資業務市佔率提升。1Q24 公司經紀業務同比降7%（市場日均股票成交同比增1%），而近年來公司股基成交市佔率穩中有升：2023年公司股基交易市佔率5.23%/yoy+0.01pct，2019 年以來一直呈上升趨勢，我們預計1Q24 公司佣金率有所下滑。兩融業務：報告期末公司融出資金規模804 億/較年初-4%，市佔率5.4%/較年初+0.8pct。
公募業務：參股兩家公募債基規模排名行業前2，公募業務合計貢獻利潤近2 成。報告期末博時基金非貨幣公募規模5500 億元，排名第7，債券型公募規模排名第2。招商基金（持股45%）非貨幣公募規模5512 億元，排名第5，債券型公募規模排名第1。 按股權比例計算，公募業務（體現在長股投收入中）合計貢獻集團利潤16%。招商資管公募業務資格申請23 年內獲批覆，成爲首家“一參一控一牌”新規實施後獲批該資格的券商資管，24年招商資管公募業務有望取得突破進展。
投資分析意見：維持增持評級。考慮到市場競爭加劇，我們下調24-26 年佣金費率假設，從而略下調24-26 年盈利預測，預計2024-2026E 歸母淨利潤分別爲93、103、115 億（原預測24-26）96、108、119 億元，同比分別+6%、+12%、+11%。當前收盤價對應24E 動態PB 爲1.16 倍。考慮到公司經紀業務市佔率處於上行通道，監管持續釋放從嚴治理上市公司信號有望提振市場偏好，經紀和資本中介業務將直接受益，仍維持增持評級。
風險提示：經濟下行壓力增大；2/5-2/9，證監會對招商證券集中處罰包括五大方面，對63 人作出行政處罰；1 人涉嫌內幕交易行爲移送司法機關處理；對46 人採取行政監管措施；對招商證券採取責令增加合規檢查次數的行政監管措施，對公司董事長採取出具警示函、2 名時任合規總監採取監管談話的行政監管措施，並督促招商證券啓動內部問責，約談相關違規人員，落實問責全覆蓋。