投資要點
公司2023 年實現營收293.33 億元（同比-13.76%），歸母淨利潤爲1.56 億元，略超業績預告上限，扣非歸母淨利潤爲-2.98 億元。2023Q4 實現營收80.21 億元（同比-6.35%、環比+6.04%），歸母淨利潤2.73 億元（同比扭虧），扣非歸母淨利6041 萬元（同比扭虧）；2024Q1 實現營收66.69 億元（同比+5.00%），歸母淨利潤爲3906 萬元（同比扭虧），扣非歸母淨利潤爲-1548 萬元。
23 年終端需求回暖，24 年景氣有望溫和修復2023 年造紙、包裝板塊收入分別爲192.41 億元（同比-11.75%）、70.80 億元（同比-7.78%），造紙、包裝板塊毛利率分別爲7.51%（同比+1.35pct）、13.40%（同比+2.69pct）；
（1）造紙：2023 年造紙板塊產量678.47 萬噸（同比+10.35%），銷量677.73 萬噸（同比+9.97%），產銷率99.89%，噸售價爲2839 元（同比-20%），受成品紙進口關稅政策調整、箱板瓦楞紙供應增加與終端需求恢復節奏偏慢等因素影響，2023 年紙價承壓下行，後續在低位震盪。據卓創資訊統計，2023 年AA 級120g瓦楞紙全年均價爲2914 元/噸，同比跌幅18.7%；箱板紙全年均價3947 元/噸，同比下滑16.47%。
（2）包裝：2023 年包裝板塊實現產量20.60 億平方米，銷量20.66 億平方米，產銷率100.28%。公司開拓了日化、快消、食品等行業大客戶訂單，毛利率同比上行，2023 年包裝板塊集團大客戶銷售訂單份額佔比提升至42%，同比增加約9個百分點。全面推動紙板、紙箱和紙漿模塑橫向協同，持續優化產品、區域和行業結構，提升綜合盈利能力。
優化債務結構，增強融資能力
公司廣東、華中子公司引入戰略投資者，股權融資10 億元逐步到位，2024 年將繼續推進北歐紙業股權出售，增強持續融資能力和抗風險能力。公司控制各項費用支出，2023 年管理及銷售費用同比減少1.85 億元，核心管理層在下半年主動降薪，公司管理費用率得到有效控制。
分紅回報外部投資者，激勵計劃提升內部動力2023 年公司每10 股派發現金紅利0.11 元（含稅），擬派發現金紅利4751.75 萬元（含稅），現金分紅比例爲30.42%。公司發佈2024-2026 年激勵計劃，激勵對象當期年度考覈獎金的50%予以發放，剩餘50%納入激勵計劃基金獎金池。當歸母淨利潤X≤0 時，不予提取激勵計劃基金；當歸母淨利潤0＜X≤12 億元，董監高提取X*0.8%、非董監高提取X*2.2%；當歸母淨利潤X＞12 億元，董監高提取12*0.8%+(X-12)*2%；非董監高提取12*2.2%+(X-12)*3%，激發核心員工動力。
利潤率、經營現金流同比大幅改善，費用控制良好（1）利潤率：23 年公司實現毛利率9.87%（同比+2.64pct），實現歸母淨利率0.53%（同比+7.17pct）。
（2）期間費用率：23 年期間費用率爲12.58%（同比+1.77pct），其中銷售費用率爲1.30%（同比+0.15pct），管理與研發費用率爲7.69%（同比+0.56pct)，財務費用率3.59%（同比+1.06pct）。
（3）營運效率與現金流：23 年公司應收賬款及票據47.35 億元（同比+3.45 億元），應付票據及賬款61.25 億元（同比+12.40 億元），存貨28.23 億元（同比-5.07 億元）。現金流方面，23 年經營現金流淨額爲31.67 億元（同比+29.63 億元），經營活動產生的現金流量淨額變動主要系本期盈利情況較上年好轉。
造紙產能有序擴張，原材料佈局逐步完善
隨着浙江山鷹77 萬噸造紙項目和吉林山鷹一期30 萬噸瓦楞紙項目建成，2023年公司產能達到812 萬噸，各基地配套50 萬噸原料纖維配套項目陸續落地中，原材料自給率有望逐步提升，纖維資源佈局有望持續提升高端包裝紙產品的盈利能力。
盈利預測與估值
箱板瓦楞紙價格及盈利情況隨需求震盪，行業需求或存在修復動力不足的風險，我們下調公司盈利預測，預計24-26 年公司實現營收323/362/385 億元，分別同比+10%/+12%/+6%，實現歸母淨利潤6.29/10.58/13.75 億元，分別同比+303%/+68%/+30%，對應PE 爲13/8/6X，維持“買入”評級。
風險提示
下游景氣度波動，產能集中投放，紙價修復不及預期