投資要點：
事件：近日，公司發佈2024 年一季報，一季度實現營業收入10.35 億元，同比-14.66%；歸母淨利潤-4.89 億元，去年同期-4.12 億元，虧損有所擴大。經營性現金流淨額-11.54億元，去年同期-4.66 億元，經營性現金流淨額下滑。業績基本符合預期。
安全業務總體承壓，調整蓄力窗口期。根據公司公告，2023 年同期下游對經濟復甦狀況較爲樂觀，需求有短暫的反彈，當前國內宏觀經濟仍處於緩慢復甦，下游客戶對 IT 投入謹慎，2024 年一季度新增訂單情況尚不理想。公司在一季度調整市場銷售策略和人員組織架構。根據戰略產品特性，圍繞新型渠道調整合作模式，推動渠道體系升級。通過創新平台方案和關鍵產品滲透頭部市場。市場端調整不利短期表現，預計後續積極效果顯現。
持續降本增效，精細化管理成果顯現。根據公司公告，外部存在不確定性情況下，公司通過持續的組織能力建設、業務流程優化等方式，不斷提升精細化管理水平，銷售/管理/研發費用分別同比-4.84%/-2.74%/-8.17%。
經營性現金流淨額下滑主要系存貨和獎金影響。根據公司公告，一季度經營性現金流淨額-11.54 億元，去年同期-4.66 億元。一方面，公司存貨增加至5.37 億元，同比+40.25%，主要系策略性備貨應對原材料上漲；另一方面，安全需求仍在恢復，行業普遍控制獎金支出，公司支付的年終獎金額較去年同期增加，體現公司對人才的高度重視和長期發展信心。
推出安全GPT3.0，超融合拔得頭籌。根據公司官方網站，2024 年1 月發佈安全GPT3.0，新增對抗定向釣魚攻擊，檢出率提升至91.4%，誤報率降低至0.046%。同時，推出自研AI 算力平台，提供大模型研發到部署全流程工具，實現成本和性能平衡。4 月15 日，根據IDC 披露，2023 年中國超融合市場規模同比+2.9%，深信服在中國超融合整體市場排名第一，市場佔有率達到17.5%，基於深厚的虛擬化技術積累，持續賦能基礎設施雲化。
投資分析意見：維持“買入”評級。下游部分行業安全預算趨緊，下調盈利預測。預計24/25安全收入增速3%/5%(原預測24%/21%)，雲收入增速10%/10%（原預測25%/23%）。
預計 24/25 年收入 81.22/86.98 億元（原預測105.51/127.63 億元），歸母淨利潤2.75/3.88 億元（原預測6.78/9.35 億元）。新增26 年收入/歸母淨利潤預測93.20/5.72億元。安全行業仍舊長坡厚雪，公司市場策略及架構調整導致費用前置。雲計算業務尚在規模化階段，預計暫時未盈利，選用分部估值方法。我們還原股權激勵費用（非經常性），參考可比公司（剔除異常），給與2024 年安全和無線/雲業務的分部估值約143/153 億，公司目標市值約296 億（小數點尾差影響），漲幅空間27.8%。維持“買入”評級。
風險提示：安全業務恢復較慢；安全與雲計算業務競爭加大；頭部客戶突破緩慢等。