24Q1 歸母淨利潤同比+31.53%，維持“買入”評級公司24Q1 實現營收113.58 億元（yoy+20.28%），歸母淨利潤11.64 億元（yoy+31.53%）。考慮電解鋁及氧化鋁價格偏強運行，我們預計24-26 年公司EPS爲1.42/1.58/1.68 元（前值1.20/1.43/1.61 元），可比公司PE（2024E）均值爲11.8 倍，考慮公司水電鋁卡位優勢，給予公司24 年13 倍PE 估值，對應目標價18.46 元（前值15.60 元），維持“買入”評級。
24Q1 原鋁產量63.69 萬噸，毛利率同環比有所下降據公司一季報，公司24Q1 原鋁產量63.69 萬噸（yoy+23.3%），主因雲南地區限產幅度較23Q1 減輕。公司24Q1 毛利率14.3%（yoy-1.4pct，qoq-3.2pct），其中，24Q1 鋁均價19047 元/噸（yoy+589 元/噸，qoq+81.5元/噸），而公司成本或有所上升，其中24Q1 西南地區氧化鋁均價3393 元/噸（yoy+524 元/噸，qoq+372 元/噸），氧化鋁或是成本上漲的主要因素。
此外，公司24Q1 期間費用率1.57%（yoy-0.34pct，qoq-1.65pct），銷售淨利率11.84%(yoy+0.86pct，qoq-1.64pct)。
雲南首批覆產基本完成，產能有望進一步釋放
據SMM，雲南省3 月18 日由於外送電量有所下降，且風、光等電力補充較好，省內電力出現富裕，並釋放80 萬千瓦負荷電力用於省內電解鋁企業復產。截至4 月25 日，雲南省第一批覆產基本完成，復產規模達47 萬噸，剩餘待復產產能預計隨着豐水期的來臨繼續復產。公司是雲南省產能最大的電解鋁企業，隨着來水情況好轉，產能有望進一步釋放。公司2024 年電解鋁產量目標270 萬噸，較2023 年增加30 萬噸，同比增12.5%。
電解鋁供需格局良好，看好鋁價維持高位
2024 年以來，電解鋁需求表現好於我們預期，其中光伏、新能源汽車等行業維持高速增長，持續拉動鋁需求增長，此外，建築行業用鋁或未出現明顯下滑，據Mysteel，1-3 月鋁型材產量同比降幅僅1.2%，其中建築型材3 月需求取得較好恢復，主因政府多重利多政策支持下，工地、工程逐步復工，疊加城中村改造帶動門窗需求增加。因此，我們測算1-3 月國內電解鋁表觀消費增速達10.85%，消費較好表現帶動鋁價偏強運行。此外，美國3 月製造業PMI 錄得50.3，重回榮枯線以上，製造業景氣復甦或帶動主動補庫週期開啓，對鋁價形成支撐，我們看好鋁價維持高位。
風險提示：下游需求不及預期，原材料價格波動。