23 年營收同比+44.3%，激勵費用短期影響利潤增速，維持“買入”評級公司23 年實現營收/歸母淨利 12.77/1.74 億，同比+44.3%/+11.0%，歸母淨利低於我們預期（2.23 億），主要系公司23 年實施限制性股票激勵計劃和員工持股計劃產生股份支付費用，管理成本上升較多，其中23Q4/24Q1實現營收3.76/2.88 億，同比+28.8%/42.4%，歸母淨利0.30/0.30 億，同比+59.3%/+5.5%。考慮到公司23 年新簽訂單同比降低，我們調整24-26 年歸母淨利爲2.25/2.92/3.66 億（24-25 年前值3.22/4.25 億），考慮到國際新興市場景氣度上行，有望爲公司帶來成長新動能，採用PEG 估值法，可比公司24 年Wind 一致預期均值0.9x，給予公司24 年0.9xPEG，調整目標價至23.21 元（前值32.26 元），維持“買入”評級。
23 年境外營收顯著增長，東南亞、中東收入佔比約59.5%/14.0%分業務看，23 年地基處理/樁基工程營收9.9/2.8 億，同比+30.9%/+149.3%，毛利率38.3%/19.5%，同比-1.7/+6.7pct，樁基工程營收及毛利率均顯著增長，受此影響23 年公司綜合毛利率34.3%，同比-2.1pct，24Q1 爲37.3%，同比+4.8pct。分地區看，23 年境內/外營收3.3/9.5 億，同比-5.9%/+81.1%，毛利率47.1%/29.6%，同比-9.2/+6.5pct。公司深耕並鞏固優勢的東南亞市場，積極拓展高景氣的中東地區，23 年境外收入佔比同比+15.1pct 至74.4%，其中東南亞和中東分佔59.5%/14.0%，印尼、迪拜子公司分別貢獻收入5.3/1.1 億，佔比41.5%/8.6%；淨利潤0.95/0.35 億，佔比55%/20%。
匯兌損失、減值支出增加拖累23 年歸母淨利率，經營現金流同比改善23 年公司期間費用率爲15.7%，同比+1.0pct，其中銷售/管理/研發/財務費用率同比-0.19/-0.18/-0.15/+1.56pct，財務費用同比增加0.13 億元，主要系23 年發生匯兌損失346 萬元，22 年爲匯兌收益1102 萬元。23 年減值支出同比+231.6%，佔收入比同比+1.11pct 至1.96%，綜合影響下23 年歸母淨利率同比-4.1pct 至13.6% 。24Q1 期間費用率/ 歸母淨利率分別爲21.3%/10.5%，同比+2.7/-3.7pct。23 年公司經營性現金淨額1.34 億元，同比多流入32 萬元，收/付現比分別爲92.3%/93.4%，同比-2.4/+4.9pct。
23 年境外新簽訂單佔比80%，充分契合“一帶一路”景氣市場公司23 年新簽訂單10.6 億元，其中境外訂單8.50 億元，佔比80%。公司積極響應“一帶一路”倡議、“2045 黃金印尼”及沙特“2030 願景”等國家規劃，重點聚焦東南亞、中東等地區，訂單遍佈泰國、印尼、新加坡、越南、迪拜、沙特、孟加拉等國，有望充分受益“一帶一路”發展機遇。
風險提示：海外投資不及預期，新簽訂單不及預期，利潤率不及預期。