事件：公司發佈2023 年報及2024 年一季報。
（1）2023 年報：2023 年，公司實現營業收入19.22 億元，同比減少22.84%；歸母淨利潤4.36 億元，同比減少50.93%；扣非歸母淨利潤4.1 億元，同比減少50.27%。23Q4，公司實現營業收入4.36 億元，同比減少6.31%；歸母淨利潤1284 萬元，同比減少20.33%；扣非歸母淨利潤488 萬元，同比增長57.42%；毛利率77.86%，同比降低0.35pct；淨利率1.21%，同比降低1.33pct。
（2）2024 一季報：24Q1，公司實現營業收入7.44 億元，同比增長30%；歸母淨利潤2.85 億元，同比增長44.9%；扣非歸母淨利潤2.7億元，同比增長42.74%；毛利率78.68%，同比降低1.74pct；淨利率38.15%，同比提升4.05pct，費用端優化顯著。若剔除23Q1 短期CRRT 應急採購收入影響，公司主業收入在24Q1 增速約爲65%。24Q1，公司業績實現大幅增長，經營拐點確立。（公司更詳細情況參見我們近期所發深度：《健帆生物深度推薦，荊棘載途終有盡，繁花前路仍可期》。）公司Q1 業績改善得益於過去兩年的系統性調整和順應時勢的一系列自上而下的全面改革措施。
2022-2023 年，公司集中對渠道庫存與銷售管理模式進行調整與改革，具體表現爲狠抓團隊執行、深化學術推廣、升級組織架構、優化資源投入、變革考覈激勵聚焦使用、去庫存、促進銷售團隊專業化轉型、利用信息化建設精細化管理等。根據公司投資者關係記錄，經歷前期公司經銷商庫存水平的持續下降，目前公司渠道庫存情況已在良性水平，說明改革措施已見成效。
全球及我國血液淨化患者保持增長，公司後續滲透率提升空間十分可觀。
患者數量：全球腎臟替代治療患者數量持續增長。2015 年全球腎臟替代患者數量超過 300 萬，2030 年全球腎臟替代患者數量預計將超過 540 萬。我國 CKD 發病率 10.8%，慢性腎臟病患者約1.2億人。我國透析患者總量保持 10%左右的較穩定的年複合增速，但新增透析患者數量、透析患病率和發病率等指標在近年均呈現加速上升趨勢。2022 年我國血液透析患者總數量達到 84 萬人，2012-2022年複合增速爲 13%，2019-2022 年複合增速爲 10.1%。
公司滲透率：（1）按已經覆蓋患者數量計算：截至 2022 年，公 司腎病產品對透析患者的滲透率（使用健帆血液灌流器進行聯合治療的血透患者數量/血液透析患者總數量）約爲 32%，相比疫情前2019年滲透率的22%提升了約10pct，而2019 年相比2014 年則又提升了約9pct 左右，滲透率的快速提升階段在2017-2021 年，預計與公司推出權威臨床試驗成果並逐步學術規範化有關。（2）按市場空間計算：
經測算，國內方面，公司腎病理論銷售空間約爲262 億元，肝病約爲176 億元，膿毒症領域約爲271 億元，加上其他各項細分領域，國內空間合計超過700 億元。若按銷售金額計算滲透率，那麼公司對於已經覆蓋的主要適應症的整體滲透率大概在 3%-4%，且僅是國內部分，海外則還遠遠低於國內。
治療頻次提升帶來彈性：健帆血液灌流患者平均治療頻次從每月1 次提升至每月4 次將帶來上量彈性，在同患者基數口徑下，能夠帶來4 倍於之前的市場空間，從而充分抵消未來可能發生的各種形式的價格下降帶來的影響。
新產品拓展與國際化打開公司中長期天花板。
針對尿毒症、肝病、膿毒症、紅斑狼瘡等不同的病症，公司已研發出不同的產品 HA 系列、KHA 系列、BS 系列、CA 系列、DNA 免疫吸附柱等，還能夠針對不同的病症研發出不同的產品類型、治療更多種類的疾病。2022 年，公司新增 5 個產品註冊證（血液透析器、3個不同配方的血液透析粉液產品及檸檬酸消毒液）、1 個新產品 CE證書，進一步豐富了公司血液淨化全產業鏈的產品種類。未來新的註冊證等成果預計也會不斷湧現。
公司現階段海外收入佔比雖然不足 5%，但新冠治療產品在全球範圍內增強了公司品牌影響力，疊加公司對海外業務重視程度日益提高，海外長期放量可期。截至目前，公司產品已銷往德國、瑞士、英國、意大利、西班牙、印度、俄羅斯、墨西哥、巴西等92 個國家，涵蓋腎病、中毒、肝病、危重症、風溼免疫疾病等領域,並已納入瑞士、土耳其、越南、德國、波黑、拉脫維亞等13 個國家醫保。公司海外團隊持續壯大，推進本土化建設，並聘請國際血液淨化領域頂級權威專家擔任醫學顧問，如：Ronco 教授（意大利維琴察國際腎病研究院院長、創始人）、Vanholder 教授（歐洲的腎臟病學會前主席）。
投資建議：
買入-A 投資評級，6 個月目標價40.09 元。我們預計公司2024 年-2026 年的收入增速分別爲108.5%、33.6%、31.9%，淨利潤的增速分別爲147.2%、32.4%、30.0%，成長性突出；維持給予買入-A 的投資評級，6 個月目標價爲40.09 元，相當於2024 年30 倍的動態市盈率。
風險提示：醫療行業政策的不確定性；新產品放量的不確定性；滲透率提升的不確定性。