投資要點
23Q4 業績基本符合預期，24Q1 不及預期。公司23 年營收120 億元，同減4%；歸母淨利25 億元，同降37%，毛利率37%，同減10pct；其中23Q4 營收29 億元，同環比-11%/-16%，歸母淨利4 億元，同環比-52%/-50%，23Q4 毛利率28%，同環比-14pct/-7pct，23Q4 業績基本符合預期。24Q1 營收23 億元，同環比-9%/-21%，歸母淨利2 億元，同環比-76%/-63%，毛利率19%，同減27pct，環減10pct，不及預期。
23 年均價同降14%，24 年出貨預計可維持35%-40%增長。公司23 年隔膜收入101 億元，同降10%，毛利率38%，同減12pct，其中海外營收20 億元，佔比17%，同增6pct，毛利率41%，同降12pct。23 年出貨49.5 億平，同增4%，對應均價2.31 元/平（含稅），同降14%，其中23Q4 我們預計出貨約12.5 億平，環降約17%，我們預計24Q1 出貨約12.5 億平，環比基本持平，24 年出貨有望達65-70 億平，同比維持35%-40%增長。
24Q1 單平盈利大幅下滑、預計24 全年單平盈利下降至0.2 元+。我們測算23 年隔膜單平扣非淨利0.5 元左右，同降38%，其中23Q4 單平扣非淨利0.3 元左右，環降37%，主要系公司主動降價策略Q4 充分體現，24Q1 單平扣非淨利0.12 元，環降60%，其中獎金影響約1 億元利潤，若加回，我們測算單平經營性利潤爲0.2 元，環降33%。目前溼法隔膜已處於價格底部，Q2 起伴隨公司產能利用率恢復，海外出貨佔比逐步提升，且降價後公司向大客戶出貨中塗覆佔比提升，進一步提升整體塗覆膜佔比，一定程度對沖價格壓力，我們預計24 年隔膜單平盈利下降至0.2 元+。
23 年經營現金流亮眼，存貨持續提升。23 年期間費用14 億元，同增8%，費用率12%，同增1pct，其中23Q4 期間費用3 億元，同環比-43%/-20%，費用率10%，同環比-6/-0.4pct，24Q1 期間費用3 億元，同環比-17%/+15%，費用率15%，同環比-2/+5pct。23 年公司經營性淨現金流27億元，同增430%，24Q1 經營性淨現金流5 億元，同減37%。24Q1 末存貨34 億元，較23 年底增13%，我們預計對應約19 億平存貨（含B品）。
盈利預測與投資評級：考慮公司產品價格下降，我們下調公司2024/2025年，新增2026 年歸母淨利潤預測至15.1/21.9/32.0 億元（2024-2025 年原預期爲39.40/50.22 億元），同比-40%/+45%/+46%，對應PE 爲26/18/12倍，考慮到公司爲隔膜行業龍頭，遠期利潤增速有望修復，維持“買入”評級。
風險提示：銷量不及預期，盈利水平不及預期