核心觀點
2023 年，公司實現營業收入80.91 億元，同比減少23.85%；實現歸母淨利潤12.26 億元，同比減少61.80%。利潤總額口徑來看，火電、水電、風電、光伏分別實現利潤-1.50 億元、13.16 億元、3.14 億元、0.86 億元，同比變化+1.21 億元、-28.11 億元、+0.42億元、+0.40 億元。24Q1 公司實現營業收入21.30 億元，同比增加6.77%；實現歸母淨利潤4.30 億元，同比增加46.04%，主要系火電增發有邊際效益的電量疊加風電電量同比增加所致。我們預計公司2024~2026 年歸母淨利潤分別爲28.29 億元、30.55 億元、32.39 億元，對應EPS 分別爲0.36、0.39、0.41 元/股，維持“買入”評級。
事件
公司發佈2023 年年度報告和2024 年一季度報告2023 年，公司實現營業收入80.91 億元，同比減少23.85%；實現歸母淨利潤12.26 億元，同比減少61.80%；實現扣非歸母淨利潤12.01 億元，同比減少62.73%；加權平均淨資產收益率爲6.93%，同比減少12.71 個百分點；基本每股收益爲0.14 元/股，同比減少63.48%。2024 年一季度，公司實現營業收入21.30 億元，同比增加6.77%；實現歸母淨利潤4.30 億元，同比增加46.04%；加權平均淨資產收益率2.55%，同比增加0.94 個百分點；基本每股收益0.0518 元/股，同比增加48.42%。
簡評
2023 年水電全年來水同比偏枯拖累營收業績表現2023 年，公司實現營業收入80.91 億元，同比減少23.85%，其中主營業務收入80.48 億元，同比減少23.84%，主營業務收入變動主要系公司的廣西水電所在流域來水偏枯5-6 成，水電發售電量同比大幅減少所致；實現歸母淨利潤12.26 億元，同比減少61.8%，主要系水電業務利潤下滑所致。2023 年公司全年實現利潤總額爲15.80 億元，較上年同期減少26.26 億元。具體來看，火電實現利潤-1.50 億元,同比減虧1.21 億元；水電實現利潤13.16 億元，同比減少28.11 億元；風電實現利潤3.14 億元，同比增加0.42 億元；光伏實現利潤0.86 億元，同比增加0.40 億元；其他方面實現利潤0.13 億元，同比減少0.18 億元。
2023 年，公司期間費率爲11.45%，同比增加1.62 個百分點。其中管理費率爲4.41%，同比增加1.30 個百分點，主要系當期營業收入下滑所致；財務費率爲7.04%，同比增加0.32 個百分點，公司積極爭取優惠貸款優化債務結構，壓降財務費用。2023 年，公司經營活動產生的現金流量淨額爲40.79 億元，同比減少38.16%，主要系營業收入減少導致現金收入減少；投資活動產生的現金流量淨額-36.33 億元，同比減少1.68%，與上期基本持平。
2024Q1 多因共振，業績同比改善
2024 年一季度，公司實現營業收入21.30 億元，較去年同期增加6.77%；實現歸母淨利潤4.30 億元，較去年同期增加46.04%；實現扣非歸母淨利潤4.19 億元，同比增加42.89%，主要系火電增發有邊際效益的電量，風電電量同比增加，導致淨利潤同比增加。加權平均淨資產收益率2.55%，同比增加0.94%；基本每股收益0.0518元/股，同比增加48.42 個百分點，主要系公司利潤增加。公司管理費率和財務費率分別爲3.10%和6.69%，同比減少0.3、0.73 個百分點。
新能源裝機持續增長，水電發電量同比減少，
截至2023 年12 月31 日，公司裝機容量達1302.16 萬千瓦，其中水電、火電、風電、光伏裝機分別爲1,023.54萬千瓦、133.00 萬千瓦、79.17 萬千瓦、66.45 萬千瓦，分別佔比78.60%、10.21%、6.08%、5.10%，公司新能源裝機合計145.62 萬千瓦，同比增長47.82%。2023 年，公司完成發電量285.07 億千瓦時，同比減少31.37%，其中，水電、火電、風電和光伏分別完成發電量211.01 億千瓦時、50.13 億千瓦時、18.41 億千瓦時和5.52 億千瓦時，同比變化-41.50%、+44.88%、+2.22%、+169.27%。公司水電發電量同比大幅減少主要受到紅水河流域來水較往年均值下降5-6 成及西南地區氣候偏旱，公司位於四川、雲南、貴州的水電發電量同比有不同程度下降影響。公司的光伏發電量實現同比增長，主要系公司光伏裝機規模同比增長。
公司2024 年一季度累計完成發電量71.09 億千瓦時，同比減少1.20%。其中，水電、火電、風電和光伏分別完成發電量50.97 億千瓦時、11.96 億千瓦時、6.64 億千瓦時、1.52 億千瓦時，同比變化-7.38%、+8.83%、+28.19%、+102.67%。公司Q1 水電發電量同比減少主要系紅水河流域來水較多年平均偏枯三成，造成發電量下降，疊加雲南、貴州的水電站所在區域來水偏枯，發電量同比有不同程度下降。
2024 年汛期來水值得期待，維持“買入”評級。
截至2024 年4 月15 日，龍灘水庫水位爲342 米，去年同期爲341 米，公司克服Q1 來水偏枯影響，蓄水位保持較好。考慮到2023 年低基數，我們認爲2024 年公司水電發售電量有望提升，對公司業績產生正向貢獻。
此外，公司火電業務有望受益於燃料價格下跌，盈利能力有望持續得到修復。我們預計公司2024~2026 年歸母淨利潤分別爲28.29 億元、30.55 億元、32.39 億元，對應EPS 分別爲0.36、0.39、0.41 元/股，維持“買入”評級。
風險分析
氣候風險：水電處於公司發電主體地位。水電各流域來水受氣候變化影響較大，風電、光伏也受當地氣候影響較大。公司在役水電機組分佈在廣西、四川、貴州等省區的不同流域，地理位置差別大，氣候變化和來水不穩定將對公司發電量產生影響。
煤炭價格波動風險：受國內、國際煤炭供需變化、國際形勢變化、政策變化、運輸條件等各種不確定因素影響，市場煤炭價格仍有波動，進而對公司火電盈利能力產生影響。
市場需求風險：電力需求會隨經濟的波動而波動，隨着市場化深入，電價受供需關係影響更爲明顯，影響對企業效益。