23 年營收同比增長14.37%，維持“增持”評級公司發佈23 年報及24Q1 季報，23 年實現營收98.01 億元（yoy+14.37%），歸母淨利3.33 億元（yoy-4.92%），低於我們此前預期（3.87 億元），扣非淨利2.99 億元（ yoy-6.53%）。此外， 24Q1 實現營收18.45 億元（yoy-10.45%），歸母淨利0.95 億元（yoy+6.72%），利潤表現優於收入主要系原料成本下行及產品結構升級下毛利率提升所致。考慮到近期漿價有所抬升，我們略下調毛利率預測，預計24-26 年歸母淨利分別爲4.61/5.57/6.57億元（24-25 年前值5.26/6.95 億元），對應EPS 分別爲0.34/0.42/0.49 元，公司自2010 年上市以來PE（TTM）估值中樞爲42.69 倍，考慮到消費需求有待進一步復甦、行業競爭加劇，給予公司24 年35 倍PE，目標價爲11.90元（前值13.65 元），維持“增持”評級。
生活用紙主業收入穩步增長，產品結構持續優化分業務看，生活用紙方面，公司持續優化品類結構，加速導入並擴大高端、高毛利產品分銷覆蓋和終端推廣力度，23 年生活用紙營收同增14.15%至96.6 億元，其中高端系列增速超20%，高毛利品類增速達16%，帶動綜合毛利率水平提升；健康精品及護理業務方面，公司聚焦拳頭產品、積極打通線上線下渠道，23 年個人護理及其他業務營收同增31.86%至1.4 億元。
23 年銷售毛利率逐季提升，後續關注紙漿價格運行情況23 年銷售毛利率同增1.19pct 至33.2%，分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4 單季毛利率分別同比-5.35/-3.82/+2.57/+9.37pct 至27.5%/29.2%/34.0%/39.9%，毛利率逐季改善，我們判斷一方面系公司產品結構優化下高毛利業務佔比提升，另一方面系前期高價漿庫存逐步消化、原料成本下行效果逐步顯現。
24Q1 銷售毛利率同比+7.06pct 至34.5%，延續改善趨勢。據卓創數據，2023年漂白闊葉漿/漂白針葉漿均價分別同比-5.9%/+1.8%至5446/6282 元/噸，24 年2 月以來紙漿期貨價格又有所拉漲，24 年需關注紙漿價格運行情況。
營銷投入加大下期間費用率有所提升，現金流表現較好23 年期間費用率同增2.49pct 至29.2%，其中銷售費用同增2.10pct 至22.5%，主要系公司加強產品推廣，產品促銷費及廣告宣傳費等增加所致；管理+研發費用率同增0.36pct 至7.1%，主要系研發投入等增加所致；財務費用率同增0.03pct 至-0.35%。此外，公司經營性淨現金流同比增長217.1%至12.4 億元，主要系收入回款增加、原料採購等支出有效控制所致。
風險提示：需求復甦不及預期，市場競爭加劇，原料成本上行。