中泰證券股份有限公司王芳,劉博文近期對興森科技進行研究併發布了研究報告《興森科技：23年受費用端拖累業績承壓，堅定看好公司FCBGA業務》，本報告對興森科技給出買入評級，當前股價爲11.92元。
興森科技(002436)
投資要點
事件概述
23年營收53.6億元。yoy+0.11%，歸母淨利潤2.11億元，yoy-59.82%，扣非歸母淨利潤0.48億元，yoy-87.92%；毛利率23.32%，yoy-5.34pct，淨利率2.31%，yoy-6.79pct。
23Q4實現營收13.71億元，yoy+14.06%，qoq-3.65%，歸母淨利潤0.21億元，yoy+187.83%，qoq-87.79%，扣非歸母淨利潤0.14億元，yoy+419.8%，qoq-48.15%，毛利率16.89%，yoy-8.66pct，qoq-9.27pct；
24Q1營收13.88億元，yoy+10.92%，qoq+1.24%，歸母淨利潤0.25億元，yoy+230.82%，qoq+19.05%，扣非歸母0.24億元，yoy+2500.78%，qoq+71.43%；毛利率17.07%，yoy-7.08%，qoq+0.18%。
受費用端拖累，全年業績承壓
從營收端來看，公司因行業整體下滑和競爭加劇導致需求不足整體持平；公司淨利潤大幅下滑主要受費用端拖累，其中FCBGA載板23年全年費用投入約3.96億元，珠海興科全年虧損約0.66億元。
收購興斐完善高端PCB佈局，佈局高端FCBGA封裝基板打破海外壟斷
1）PCB業務：公司23年PCB業務實現收入40.9億元，同比增長1.5%，毛利率28.72%，同比下降1.57pct；公司於2023年7月完成北京興斐收購，實現高階HDI板和SLP（類載板）產品能力的突破，業務範圍拓展至高端手機、光模塊等領域，進一步完善高端佈局，進一步提升公司PCB技術能力；
2）封裝基板業務：公司封裝基板業務實現收入8.21億元，同比增長19.09%，毛利率-11.83%，同比下降26.58pct，毛利率下滑主要由於FCBGA封裝基板項目處於客戶認證和試產階段，人工、折舊、能源和材料費用投入較大；目前公司CSP封裝基板業務在堅守存儲芯片賽道的基礎上，射頻類產品順利進入量產，打開了進軍中高端市場的通道；FCBGA封裝基板領域，目前基本處於被海外廠商壟斷的市場局面，中國大陸具有FCBGA封裝基板生產能力廠商屈指可數，公司積極佈局FCBGA封裝基板業務，目前珠海工廠和廣州工廠一期產能均已建成，並已通過部分國內標杆客戶的工廠審核，產品認證和海外客戶拓展按計劃推進，預期將於2024年第二季度逐步進入量產階段。經過持續的技術攻關和研發投入，FCBGA封裝基板良率迅速提升，低層板良率提升至90%、高層板良率提升至85%以上，與海外龍頭企業的良率差距進一步縮小，預期2024年底之前產品良率將達到海外龍頭企業的同等水平。產品能力層面，按照現有設備和團隊能力，已具備20層及以下產品的量產能力，20層以上產品處於測試階段。新技術開發層面，玻璃基板、磁性基板、多層基板內埋工藝等均有序推進，在覈心材料、生產工藝層面均有突破。公司積極佈局FCBGA載板業務，後續有望率先打破海外壟斷局面。
投資建議
考慮到宏觀環境波動及前期FCBGA封裝基板建設費用較高，我們下調公司2023/2024/2025年歸母淨利潤至3.08/5.1/7.66億元（此前爲2024/2025年歸母淨利潤爲4.46/7.3億元），按照2024/4/24收盤價，PE爲62/38/25倍，維持“買入”評級。
風險提示
新建產能不及預期，下游需求不及預期、市場開拓不及預期、外圍環境波動風險。
證券之星數據中心根據近三年發佈的研報數據計算，開源證券羅通研究員團隊對該股研究較爲深入，近三年預測準確度均值爲75.91%，其預測2024年度歸屬淨利潤爲盈利4.05億，根據現價換算的預測PE爲47.71。
最新盈利預測明細如下：
該股最近90天內共有11家機構給出評級，買入評級6家，增持評級5家；過去90天內機構目標均價爲13.2。
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