事件：
公司發佈2023 年報，2023 年實現營收/歸母淨利潤分別爲98.0/3.3 億元，同比分別+14.4%/-4.9%；4Q2023，實現營收/歸母淨利潤分別爲29.8/1.7 億元,同比分別+21.3%/+121.7%；1Q2024，實現營收/歸母淨利潤分別爲18.5/1.0 億元，同比分別-10.4%/+6.8%。
點評：
品類結構優化+新興渠道拓展，收入創歷史新高：2023 年，分品類看，公司生活用紙/個人護理分別實現營收96.6/1.4 億元，同比+14.2%/+31.9%，營收佔比分別爲98.6%/1.4%，營收佔比分別變動-0.2/+0.2pcts。分銷售模式看，傳統模式/非傳統模式分別實現營收44.1/53.9 億元，同比+3.8%/+24.8%，營收佔比分別爲45.0%/55.0%，營收佔比分別變動-4.6/+4.6pcts。
產品端，公司持續優化品類結構，高端、高毛利產品銷售佔比提升，其中生活用紙的高端系列營收增速超過20%，約佔生活用紙業務的25%，高毛利品類營收增速達16%，約佔生活用紙業務的68%。渠道端，公司積極開拓下沉市場，加大對電商和新零售平台的資源投入，並積極開拓如內購小程序、月子會所合作、健身中心合作等新興渠道，2023 年公司非傳統渠道銷售佔比進一步提升。
受益於漿價下跌和產品結構升級，2023 年盈利能力同比提升：2023 年，公司毛利率爲33.2%，同比+1.2pcts。根據卓創資訊數據，2023 年闊葉漿噸均價爲5004 元，同比下降1336 元，生活用紙噸均價爲6727 元，同比下降788 元；2023 年公司每箱生活用紙的售價/成本分別爲64.8/43.4 元，分別同比+0.2%/-0.7%。因此公司2023 年毛利率同比提升的主要原因是：木漿成本降低的同時，受益於產品結構的升級，公司生活用紙的銷售均價逆勢提升。
2023 年公司期間費用率爲29.2%，同比+2.5pcts，其中銷售/管理/研發/財務費用率分別爲22.5%/4.4%/2.7%/-0.3%，分別同比+2.1pcts/持平/+0.4pcts/持平，其中銷售費用率提高主要原因系產品促銷費與廣告宣傳費增加所致。
1Q2024，公司毛利率爲34.5%，同比+7.1pcts，環比-5.4pcts。根據卓創資訊數據，4Q2023/1Q2024 國內闊葉漿噸均價爲5309/5184 元，同比下降1343/716 元，1Q2024 環比-126 元；4Q2023/1Q2024 生活用紙噸均價爲6552/6475 元，同比下降1565/1252 元，1Q2024 環比-77 元。我們認爲一季度公司毛利率同比提升主要受益於前期儲備的低價木漿庫存；此外，1Q2024 公司存貨爲15.1 億元，相比2023年末增加了1.85 億元，雖然一季度闊葉漿均價的環比降幅超過生活用紙，但今年一季度可能有去年四季度採購的相對高價的木漿入庫，使木漿的庫存成本提高，導致2024 年一季度毛利率環比下降。
1Q2024 期間費用率爲29.8%，同比+7.2pcts，其中銷售/管理/研發/財務費用率分別爲20.5%/5.7%/3.5%/0.1%，同比+3.8/+2.2/+1.0/+0.3pcts。
2024 年生活用紙供需雙增，行業競爭相對激烈：生活用紙作爲必選消費品，下游需求穩定增長，考慮到2023 年生活用紙行業共有37 家企業投產了新紙機，合計新增裝機產能達到177 萬噸，這部分產能將在2024 年持續釋放，供需雙增下行業競爭壓力依然較大，我們認爲在漿價上行週期，具備精細化成本管控和高端產品研發生產能力的龍頭企業有望進一步擴大競爭優勢。
生活用紙頭部企業，維持“增持”評級：我們基本維持2024-2025 年營收預測，並新增2026 年營收預測爲130.6 億元，考慮到後市漿價進入上行通道，同時國內生活用紙行業競爭程度超預期，我們下調2024-2025 年歸母淨利潤預測至3.5/3.8 億元（下調幅度分別爲5.1%/13.7%），並新增2026 年歸母淨利潤預測爲4.0 億元，當前股價對應PE 分別爲32/30/28 倍。公司爲國內生活用紙頭部企業，維持“增持”評級。
風險提示：行業競爭程度超預期，漿價上漲超預期。