事件描述
陽光電源發佈年報及一季報，2023 年公司實現收入722.51 億元，同比增長79.47%；歸母淨利94.4 億元，同比增長162.69%；其中，2023Q4 實現收入258.36 億元，同比增長43.27%，環比增長45.21%；歸母淨利22.17 億元，同比增長44.61%，環比下降22.74%。2024Q1 實現收入126.14 億元，同比增長0.26%，環比下降51.18%；歸母淨利20.96 億元，同比增長39.05%，環比下降5.43%。
事件評論
逆變器業務，2023 年毛利率顯著提升，展現龍頭實力。2023 年公司逆變器業務實現收入277 億元，同比增長61%。出貨方面，2023 年公司光伏逆變器銷量130GW，同比增長近70%，保持龍頭地位。盈利方面，2023 年逆變器毛利率37.9%，同比提升5.5pct。公司盈利能力保持優異，一是市場/產品結構優化，海外及分銷佔比提升；二是成本端進一步優化；三是IGBT 模塊緊俏，地面電站市場供需關係改善；四是運費下降及匯率因素。
儲能系統業務，2023 規模延續高增，下半年盈利水平大超預期。2023 年儲能收入178 億元，同比增長76%。盈利方面，2023 年儲能系統毛利率37.5%，同比提升14.2pct。2023Q3開始大儲盈利能力改善非常顯著，主要得益於公司市場結構不斷優化，以及電芯等原材料價格的下降。此外，匯率、運費也帶動全年毛利率同比有所提升。
其它業務，電站Q4 加速放量，盈利水平改善明顯。2023H2 電站進入旺季，收入大幅增長，年底累計開發建設風光項目超40GW。公司電站開發業務全年毛利率爲16.4%，得益於製造端成本下降和供需改善，公司下半年電站業務盈利水平大超預期。
2024Q1 業績優於預期，核心是盈利水平全面改善。逆變器業務，預計淡季下依然保持較好趨勢，海外佔比持續提升，以及地面電站市場的盈利能力繼續改善。此外，儲能業務保持強勢，電站業務淡季下收入確認偏少，預計有少量利潤貢獻。
財務指標上看，研發費用及合同負債創新高。2023 年期間費用率11.78%，同比下降0.6pct，其中研發費用24.5 億，同比增長超40%。此外，公司Q4 發生資產減值9.2 億，信用減值5.2 億，後續越南電站處理後有望部分衝回。2024Q1 期間費用率達到16.9%，環比提升5.7pct，其中研發費用率超5%。Q1 末合同負債81.8 億，同比增長109%，環比增長25%，創歷史新高，反映公司在手訂單充足。
展望後續，公司逆變器儲能龍頭穩固，盈利能力有望持續表現優異。逆變器業務，公司龍頭地位穩固，同時盈利能力亦將繼續受益於市場和產品結構的優化，不乏持續超預期的可能。儲能業務，公司出貨量同比增速有望超過行業，其中歐洲、澳洲、非洲、東南亞等大儲市場佔比加速提升，盈利能力得益於領先的品牌和技術實力，亦有望保持在較高水平。
預計公司24-25 年歸母淨利121、140 億元，對應PE 爲12、10 倍。維持“買入”評級。
風險提示
1、競爭格局惡化；
2、光伏裝機不及預期。