事項：
公司發佈2024 年一季報，24Q1 實現營業總收入26.5 億元，同減14.9%，歸母淨利潤7.3 億元，同減29.4%，扣非歸母淨利潤7.1 億元，同減28.7%。
評論：
高基數下收入承壓延續，線上渠道降幅較大。23Q1 疫情催化保健需求高漲，公司收入同比高增36.3%至31.1 億元屬歷史高點，24Q1 需求回歸正常故收入端高基數下同降14.9%至26.5 億元。分品牌看，主品牌/健力多/Life-Space 國內產品/LSG 境外業務分別同比-17.7%/-2.1%/-29.5%/-5.1%，至15.5/3.7/1.2/2.5億元，健力多（23Q1 蛋白粉、維生素、國內益生菌是典型熱銷品類）及LSG國外因基數相對較低表現較平穩。分渠道看，線下收入同降約7.55%至17.2億元，線上高基數下同降26.5%至9.1 億元。
品牌投入增加主導，疊加規模效應弱化，業績降幅較大。由於線上渠道佔比降低、規模效應弱化，24Q1 毛利率同減0.4pcts 至69.9%。公司堅持強品牌戰略，銷售費用從7.65 億元增至8.26 億元，費用率同增6.6pcts 至31.2%。管理/研發費用率分別同增1.4/0.3pcts 至4.7%/1.2%，或與收入下滑導致規模效應減弱有關。此外，有效稅率同降1.2pcts 至19.8%。綜上，24Q1 公司實現歸母淨利率27.5%，同減5.7pcts；歸母淨利潤同降29.4%至7.3 億元，符合業績預告中樞。
年內節奏前低後高，費用維持高位，穩步強化中長期競爭力。節奏上，一是去年基數前高後低，二是健力多和蛋白粉的升級新品有望自24Q2 起逐步推出，功效與成分強化、渠道規格定價區分後，單品銷售發力更有抓手，預計年內銷售端有望逐步向好。而利潤端，行業線上化、長尾化趨勢下，公司“多品牌、全渠道、全品類”戰略一定程度上分散資源投放，預計短期銷售費用支出保持高位。在此背景下，公司通過產品配方升級、費用結構向品牌宣傳傾斜並控制投流力度、並建立主品牌與大單品事業部以優化全週期管理，着力塑造中長期差異化優勢。預計中長期隨品牌心智建立，盈利優化有望逐步兌現，而若監管層面若進一步規範門檻則有益龍頭髮展。
投資建議：短期承壓延續，靜待改革兌現，維持“推薦”評級。24Q1 高基數及費投增加導致公司業績下滑幅度較大，預計年內費投保持高位，經營節奏隨基數走低或逐步向好。中長期看，公司仍將受益保健需求持續滲透，行業長尾化趨勢下公司沿“難而正確”的戰略方向逐步推進，建議靜待品牌改革成效兌現與盈利改善。考慮Q1 高基數下收入降幅較大且品牌費用投入較大，我們下調24-26 年EPS 預測至1.03/1.14/1.25 元（原預測爲1.13/1.28/1.42 元），對應PE 爲15/14/12 倍，下調目標價至20.5 元，對應24 年PE 20X，維持 “推薦”評級。
風險提示：行業競爭加劇，新品銷售不達預期，監管政策收緊，食品安全風險等。