事件：公司發佈2023 年年報及2024 年一季報，2023 年實現營業收入16.6 億元，同比+2.3%，實現歸母淨利潤3813 萬元，同比-74.8%；23Q4/24Q1 分別實現營業收入3.9/3.4 億元，同比-7.1%/-9.9%，歸母淨利潤-7914/3236 萬元，24Q1 同比-2.7%。
出售悠遠影響公司整體業績，油濾、綠色建築保溫棉等產品取得突破：（1）2023 年乾淨空氣板塊實現營收9.8 億元，同比-3.6%。其中濾材需求低迷導致量價齊跌，實現營收4.2 億元，同比-13.8%，公司出售悠遠環境70%股權於23 年10 月完成交割，乾淨空氣設備實現營收4.2 億元，同比-2.8%；公司大力拓展新應用，油濾產品取得較好收益，測算實現營收7558 萬元，同比+238%；（2）高效節能板塊實現營收6.5億元，同比+13.3%。其中VIP 板及芯材受需求回落影響實現營收1.6 億元，同比-12.9%；2023 年公司年產5 萬噸高性能超細玻璃纖維棉項目產能陸續爬坡，玻璃棉實現對外營收2.8 億元，同比+23.2%；新應用中綠色建築保溫棉和VIP 膜材對營收增長貢獻較大，VIP 膜材實現營收4199 萬元；（3）24Q1 業績下滑主要是受到悠遠不再並表的影響，扣除悠遠貢獻後24Q1 營收/歸母淨利潤同比分別+15.1%/+6.5%。
產品價格下降、能源成本提升、信用減值損失一次性計提等多重因素導致公司23Q4淨利率水平承壓，24Q1 已回歸至合理水平：（1）2023 年公司實現綜合毛利率21.9%，同比-3.9pct，其中乾淨空氣/高效節能板塊毛利率同比分別-0.9/-7.9pct，主要是由於Q4 玻璃棉及下游產品價格階段性回落，新建產能調試爬坡以及能源價格上漲；24Q1公司綜合毛利率爲21.2%，環比23Q4 提升8.4pct；（2）2023 年銷售/管理/研發/財務費用率分別爲3.3%/6.8%/5.5%/1.2%，同比分別-0.3/-0.5/-1.1/+1.1pct，財務費用較2022 年大幅提升965.4%，主要是由於可轉債募投項目部分轉固，對應利息費用化金額增加；（3）2023 年信用減值損失爲3084 萬元，同比多計提3507 萬元，主要是由於悠遠不再並表後涉及應收款和股利等計提減值損失增加，預計24-25 年將陸續衝回；（4）2023 年銷售淨利率爲2.8%，同比-6.7pct，其中Q1-Q4 分別爲9.5%/11.9%/8.9%/-20.9%；24Q1 公司實現銷售淨利率10.0%，回歸至去年同期水平。
票據結算規模提升影響公司現金流水平，資產負債率實現改善：（1）2023 全年公司經營活動淨現金流爲166 萬元，同比大幅下滑99.4%，主要是由於公司客戶中以票據形式結算的佔比增加，票據還未到期承兌或貼現處理，截至2023 年末公司應收票據餘額爲1.9 億元，同比+352.8%；（2）2023 年公司購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金爲5958 萬元，同比下滑38.2%；截至2023 年末公司資產負債率爲26.8%，同比下降7.7pct。
出售蘇州悠遠70%股權項目已完成交割，中長期新品類有望實現放量：公司向曼胡默爾出售全資子公司蘇州悠遠70%股權已於23 年10 月底完成，雖然短期將對公司收入規模造成影響，但出售毛利率較低、回款週期較長的設備業務有助於改善公司利潤率與現金水平；公司與曼胡默爾的合作有助於乾淨空氣業務跨行業延伸和全球化拓展，此外在綠色建築、家電、家居舒適無塵空調、高端醫藥冷鏈保溫等新應用業務板塊的發展也有助於公司業績打開中長期增長空間。
盈利預測與投資評級：公司是我國過濾材料細分領域龍頭，中期經營底部向上，建築保溫、無塵空調等新產品逐步進入放量期，與曼胡默爾合作有望加速核心材料向汽車等領域延伸以及全球化佈局，高端醫藥冷鏈保溫中長期有望貢獻新增長點，公司有望開啓新一輪快速成長期。考慮到悠遠出售的短期影響，我們調整公司2024-2025 年歸母淨利潤至1.2/1.5 億元（前值爲2.3/3.0 億元），新增2026 年預測爲1.9億元，4 月25 日收盤價對應24-26 年市盈率爲25/21/17 倍，維持“增持”評級。
風險提示：新產品新領域拓展不及預期的風險、能源成本提升的風險。