核心觀點：
24Q1 公司歸母淨利環比增63%，優於預期。據公司業績，24Q1 公司實現營業收入490 億元，同比-26%，環比+34%，歸母淨利潤22 億元，同比23%，環比+63%，基本每股收益0.13 元/股，同比+23%，環比63%，經營淨現金流36 億元，同比-9%，環比-46%，資產負債率51.61%，較23 年末-1.69PCT。24Q1 業績環比改善的主因是：1.管理費用環比減4.96 億元。2.資產減值環比減5.76 億元。
原鋁板塊：24Q1 鋁價環比小漲，成本上升，雲南電解鋁減產政策使公司產量環比小降，估測電解鋁板塊盈利環比下降。據公司業績、Wind，24Q1 公司原鋁產量環比-4%至178 萬噸；SHEF 鋁價均價環漲1%至19055 元/噸，Mysteel 測算中國電解鋁完全成本均值環升3%，估測噸電解鋁毛利下降367 元/噸。
氧化鋁板塊：24Q1 氧化鋁均價環比上漲，公司氧化鋁產量環比增長，估測氧化鋁毛利環升。據公司業績、Wind，24Q1 公司冶金氧化鋁、精細氧化鋁、二者合計產量環比增107%、-54%、24%至425、99、524 萬噸；全國氧化鋁均價3375 元/噸，環比漲6%，幾內亞鋁土礦均價環比漲3%至71 美元/噸，Mysteel 測算國內氧化鋁成本2783 元/噸，環比漲0.4%。
盈利預測與投資建議。預計公司24-26 年EPS 分別爲0.55/0.58/0.64元/股。基於可比公司估值及公司龍頭地位，雲鋁電解鋁增產貢獻業績，給予公司24 年20 倍PE，A 股合理價值爲11.04 元/股，按照當前AH股溢價比例，H 股合理價值爲7.86 港幣/股，維持AH 股 “買入”評級。
風險提示。宏觀經濟大幅波動，電解鋁價格下跌，氧化鋁價格下跌，電力價格上漲，氧化鋁、電解鋁產量不及預期。