第二曲線快速增長且盈利亮眼，延續高分紅比例，維持“買入”評級2023 年收入/歸母淨利潤爲27/1.86 億元，yoy+35.81%/+23.74%，2024Q1 收入/歸母淨利潤爲5.97/0.35 億元，yoy+28.6%/+22.0%，2023 年擬派現金分紅比例94%。考慮股權激勵費用，我們下調2024-2025 並新增2026 年盈利預測，預計2024-2026 年歸母淨利潤爲2.7/3.4/4.0 億元（原爲2.9/3.5 億元），對應EPS 爲0.9/1.2/1.4 億元，當前股價對應PE 爲13.2/10.5/9.0 倍，公司堅定一站式牛皮革材料供應商戰略，主業受益於內需復甦及外銷開拓&汽車內飾新車型及改款支撐高速發展&寶泰收入保持增長勢頭，股權激勵目標彰顯信心，維持“買入”評級。
主業：深耕國內市場，加大投入印尼產能搶佔產業鏈配套先機2023 年牛皮革銷售增長+31.6%，量+14.3%/價+15.2%。母公司2023 年收入14.57億元（+5.6%），毛利率20.4%（+0.6pct），淨利潤爲1.34 億元（-10.8%），淨利率9.2%。2024Q1 收入2.97 億元（+10.34%），淨利潤0.2 億元（-22.5%），毛利率18.65%（+0.41pct），主業深耕國內市場的同時擴產海外市場：（1）其他領域用皮革逐漸放量：2023 年收入0.7 億元（+133.15%），佔比2.6%，佔比+1.09pct，毛利率明顯提升至18%（+10.9pct）。（2）拓展印尼產能進行全球化佈局：2023 年進入VF、COLEHAAN 供應鏈，2024Q1 進入阿迪達斯供應鏈，2023年主業外銷業務佔比雙位數，預計2024 年主業外銷增長快於內銷。
汽車內飾皮革業績靚麗，盈利能力好於預期，寶泰增長勢頭預計延續宏興/寶泰2023 年收入6.06/4.89 億元（+48.7%/+125%），淨利潤0.988/0.13 億元（+192%/+69%），淨利率爲16.3%/2.7%。2024Q1 收入1.53/1.35 億元，同比+38.8%/+98.5%，淨利潤2469/24.06 萬元，同比+60%/+106%。(1)宏興盈利大幅提升主要系毛利率提升、降本增效及稅率下致，預計2024 年在理想L6 及改款車型帶動下，收入增長30%+至8-9 億元。(2)寶泰預計2024 年維持增長勢頭。
2023 年毛利率同比改善，期間費用率提升主要系主業投入及股權激勵費用毛利率：2023 年及2024Q1 毛利率爲21.41%（+1.90pct）、20.24%（+2.48pct）；費用端：2023 年及2024Q1 期間費用率+0.5/+0.62pct，2023 年提升主要系股權激勵費用增加，2024Q1 提升主要系主業差旅費增多及新品打樣提升研發費用以及理財收入減少，2024Q1 銷售/管理/研發/財務費用率+0.12/+0.33/-0.08/+0.24pct，2023 年及2024Q1 歸母淨利率爲6.9%（-0.67pct）、5.8%（-0.31pct）。營運能力：
2023 年經營活動現金流量淨額0.25 億元（+122.69%），截至2024Q1，存貨週轉天數237 天（環比+45 天），應收賬款週轉天數65 天（+8 天）。
風險提示：汽車用革訂單及產能擴張不及預期、原材料價格大幅波動。