新東方公佈24 財年三季度業績（3QFY24，2023.12-2024.2），收入12.07 億美元，同比增長60.1%，Non-GAAP 歸母淨利潤1.05 億美元，同比增長9.8%。收入超我們預期，其高增繼續由素養培訓業務和留學業務驅動。
秋季學期素養教育招生強勁增長。包括非學科素養培訓業務在內的新業務（“雙減”後公司開拓的素養教培，學習機等新業務）強勁增長推動公司業績高增。我們預計3QFY24 收入2.41 億美元，同比增長72.7%。其中非學科素養業務招生人數同比增長62.8%至35.5 萬人，持續推動收入高增。此外學習機訂閱用戶數達到18.8 萬人，同比增長74.1%。無論是非學科素養業務的高增還是學習機業務活躍用戶數的持續景氣，都源自“雙減”後教培市場供給的收縮，同時需求並未減少的現實狀況。我們認爲非學科素養培訓規模將具備很高的成長性，因爲其承接的是“雙減”前學科培訓的需求。我們預計24 財年非學科素養業務培訓人次超過200 萬人次。而新東方於“雙減”前年培訓學員人次約1200 萬。若達到相同的規模，目前的素養業務仍舊有6 倍左右的增長空間。
而即使實現1200 萬人培訓規模，其市場佔有率也僅僅爲6%（我們預計素養業務年培訓需求約2億人次）。我們認爲新東方的品牌，師資及教研優勢助力公司素養業務獲取更高的市場份額。
教學點擴張再提速，政策監管常態化保障擴張提速。由於培訓人次高增，3Q 教學點增加至911個，同比增長27.9%，環比增長8.1%。公司提升全年教學點增速至30%。作爲培訓人次的領先指標，我們認爲教學點擴張提速代表需求的景氣度處於高位，從而利好未來招生人數的增長。此外各省市陸續提出加快非學科培訓網點審批，尤其以上週北京市教委的專項行動爲代表。我們判斷該專項活動示範效應極強，全國其他地區將會跟進理順學科和非學科教培的監管。尤其對於非學科培訓領域，鑑於辦學資質審批重啓，在目前行業供給偏緊，需求強勁的情況下，我們認爲非學科培訓機構的網點將加速擴張，以便其在藍海市場中搶奪更多的市場份額。從審批的節奏看，具備運營資質的機構增設教學網點的申請將更容易獲得通過，因此在全國70 多城市已有辦學經驗的新東方將具備強大的先發優勢。
留學業務需求快速恢復。隨着疫情消除，留學市場呈現快速復甦跡象。我們預計出國留學考培以及留學諮詢業務於3QFY24 貢獻收入2.54 億美元，同比增長40.1%。尤其是留學考培業務恢復迅速，一方面受益於留學市場復甦。另一方面於我國留學低齡化的趨勢也使得留學群體不斷壯大。
我們判斷留學市場在快速恢復後仍將維持中高速增長，主要由於我國出國留學人員的地佔比仍很低。相較於越南1.3%，韓國1.9%的留學滲透率（年留學人員除以高中及大學本科在校生之和），我國0.4%的滲透率任由很大的提升空間。
維持買入評級。因爲公司進一步提升網點擴張速度，租金和增聘教師等成本費用前置導致公司經營利潤率同比持平。但是我們認爲在多個季報實現非學科素養培訓業務高增的情況下，市場將着眼於公司的成長性，因此產能擴張下成本費用前置帶來的利潤率壓力將不再掣肘公司估值提升。
由於產能擴張提速，我們上調公司24/25/26 年收入至42.1 億美元，54.2 億美元和70.4 億美元（原預測爲40 億、52.2 億和67.2 億美元）。我們維持24/25/26 財年利潤預測4.82 億美元，6.64億美元和8.69 億美元。維持SOTP 估值下目標價110.81 美元，對應現價有43.8%的漲幅，維持買入評級。
風險提示：非學科培訓監管政策加碼；海外地緣政治因素，導致境外留學簽證受阻，業務恢復放緩。