爲何當前時點推薦電投能源？
鋁價提升正當時，煤炭和電力業務穩健成長，當前低估值優勢明顯。今年以來，受市場煤價回落以及安監趨嚴影響，大部分煤炭公司業績同比均出現較大回落；然而電投能源卻憑藉其穩定的煤價、向上的鋁價以及新增的風光裝機，24 年業績有望實現較大正增，在當前市場環境下凸顯出其稀缺性。展望未來，考慮到公司仍有新增風光裝機和電解鋁產能、集團資產或存注入可能，因此公司長期成長性凸顯。
煤炭：毛利率居前，外延潛力可期
公司爲褐煤龍頭，煤炭產能4800 萬噸，權益產能4764 萬噸，熱值在3100 大卡左右，可採年限在30 年以上。傳統認知中，褐煤由於熱值低且運輸半徑受限，噸煤售價不高，因此煤炭業務的盈利能力往往較弱。然而電投能源近年來煤炭業務毛利率正在40-50%左右，不僅在絕對值上高於可比公司，且盈利穩定性也同樣在可比動力煤公司中居前。究其原因，煤價波動性不大（85%長協+東北供需緊張+客戶穩定）以及噸煤成本較低（露天開採+運輸便捷）是其毛利率高企且穩定的核心原因。展望未來，我們預計煤炭業績整體依舊保持穩健。遠期來看，考慮到集團仍有儲備產能，若考慮資產注入，公司業績有望帶來較大業績增量。
電力：火電優盈利，新能源穩成長
截至23 年，公司電力裝機合計7.5GW，其中火電3GW，風光裝機4.5GW 左右。火電方面，公司霍林河坑口發電公司1.2GW 爲東北電網主力機組，大部分爲自用煤，盈利水平表現較佳；霍煤鴻駿1.8GW 火電機組則主要給電解鋁廠自用，不對外產生利潤。新能源方面，公司4.5GW新能源裝機中3.2GW 爲風電，1.3GW 左右爲光伏。不過，由於2GW 左右新能源裝機爲2023年末才完成併網，因此預計業績增量或在24 年體現。根據公司規劃，公司25 年末規劃裝機達到7GW 以上，因此風光裝機產能增量也依舊明顯。展望26 年，公司電力業務業績有望達到10-12 億元。
電解鋁：盈利反彈在即，產能提升可期
公司當前電解鋁產能86 萬噸，權益產能44 萬噸，產銷率達100%。考慮到處於底部的全球工業經濟逐步修復，電解鋁行業產能受限、新能源持續貢獻增量，我們預計鋁價上行週期剛剛開啓，當前極低庫存格局也容易放大鋁價彈性，同時鋁上游原料因供需格局約束而相對弱勢，噸鋁盈利未來具備極大提升空間。公司電解鋁業務方面，受益於自備電廠，公司電力成本較低；盈利彈性較高；此外，考慮到公司35 萬噸電解鋁產能正在開展前期工作（權益比例51%），公司電解鋁業務利潤彈性有望較高。假設原料、能源成本維持穩定，不含稅鋁價漲1000 元，公司年化歸母業績增約3.5-4 億元，二期投產後的年化歸母業績增約5-5.5 億元。
投資建議
我們預計公司2023-2025 年EPS 分別爲1.88/2.31/2.66 元，對應PE 分別爲10.02/8.13/7.08倍，給予公司“買入”評級。
風險提示
1、鋁價低預期風險；2、風光消納能力不及預期風險；3、經濟承壓或外部因素導致煤價或煤炭板塊出現下跌風險；4、盈利預測不及預期盈利預測假設不成立或不及預期的風險