經營整體穩健，加強餐飲渠道建設。據公司預告，預計23 年實現營收34.8 億-36.0億元，同比增長19.56%-23.69%，收入保持穩健，其中冷凍蛋糕、中點類產品、稀奶油的銷售表現良好；內部改革持續推動，冷凍烘焙、奶油、醬料營銷組織架構完成整合，三產線、雙產線經銷商收入佔比有所提升，對市場覆蓋力度增加，得益於公司新品有效導入的帶動影響，商超、餐飲等渠道業務增速較好。公司愈發重視餐飲渠道，餐飲團隊成員超過百人，未來也會配備專業的銷售團隊側重餐飲方向。
需求不振拖累毛利率，費用有所增長，24 年或將改善。因下游需求減弱，新品需求不足，預計產能利用率下滑拖累毛利率。費用方面，23 年費用增長因：1）業務規模擴大後中轉倉數量增加，相應的倉儲費及內部倉庫之間運輸發生的物流費增長；2）年內舉辦經銷商大會及行業烘焙展會，業務推廣費用有所增加；3）成立產品中心專職研發及組織產品推新、老品升級，加大了產品的研發投入力度，同時於全國多地成立研發技術服務中心以推進技術推廣前置，研發費用開支提升。預計24 年倉儲物流費用管控更加科學，供應鏈效率提升，及營銷推廣開支精簡，費用考覈指標納入KPI，將有助於整體費用率回落。
淨利潤主要受股份支付費用影響。公司23 年預計實現歸母淨利潤0.80 億-1.05 億元，同比下降26.97%-44.36%。同比下滑明顯，主要因公司終止實施21 年股票期權激勵計劃，股份支付費用全部加速提取，21 年股票期權激勵計劃及22 年限制性股票激勵計劃股份支付攤銷費用對公司淨利潤的影響金額合計約爲1.2 億元，其中23 年計提股份支付費用約爲5800 萬元，因加速提取的股份支付費用約爲6200 萬元。剔除上述影響因素後，歸母淨利潤爲2-2.25 億元 較22 年同期剔除股份支付後的歸母淨利潤下降8.93%至增長2.45%。
因下游餅店需求疲軟影響公司收入增速，產能利用率不足影響毛利率，23 年費用開支提升及計提股份支付費用，我們下調公司營收、毛利率及淨利潤預測，預計公司23-25 年EPS 分別爲0.59/1.78/2.28 元（調整前23-24 爲1.87/2.78 元）。使用可比公司估值法，給予公司24 年21 倍PE，對應目標價37.38 元，維持“增持”評級。
風險提示
新品推廣不及預期、渠道開拓不及預期、產能釋放不及預期