2023 年業績低於我們預期，1Q24 業績基本符合我們預期公司公佈2023 年&1Q24 業績：2023 年收入同比+16%至22.4 億元；歸母淨利潤同比-126%至-4530 萬元，扣非淨利潤同比-157%至-8190 萬元，低於我們預期，主要系毛利率下降超預期。1Q24 收入同比+18%至4.50 億元，歸母淨利潤由盈轉虧至-1804 萬元，扣非淨利潤同比-2345 萬元至-3183 萬元，基本符合我們預期。
2023A：1）收入保持高增，新業務貢獻大部分增量：23 年公司收入保持高速增長：核心鋁模業務同比+6%至13.78 億元，其中境外業務同比+26%至3.67 億元，貢獻大部分鋁模板塊增長；防護平台同比-2%至1.98 億元（主要系新規影響出租率），裝配式預製件同比+90%至3.64 億元。2）毛利率承壓：由於地產新開工下降，使得鋁模租賃單價下滑，鋁模系統毛利率同比-8.8ppt 至25%；防護平台/裝配式預製件/廢料銷售毛利率同比-18.5/-6.6/-8.4ppt 至-1.3%/13.6%/27%。3）費用率上升：由於公司加大人員招聘、但核心業務增長較慢，費用率上升，公司銷售/管理/研發費用率同比+0.8/+0.9/-0.7ppt 至7.4%/5.4%/4.1%，同時財務費用由於可轉債影響，同比+89%至7333 萬元，以及信用減值損失爲8808 萬元，使得淨利率同比-11.2ppt 至-2%。4）應收賬款天數延長，現金流承壓：23 年應收賬款週轉天數同比+54 天至194 天，收現比同比+1ppt 至78%，經營性現金流流出4.75 億元。5）資產負債率上升：資產負債率同比+6.3ppt 至68%，淨負債率同比+23ppt 至90%。
1Q24：1）收入保持高速增長：1Q24 收入增速達到18%，環比4Q23 增速提速15ppt；2）毛利率環比修復：1Q24 毛利率同比+7.2ppt 至21.7%；3）費用率小幅提升：1Q24 期間費用率同比+0.4ppt 至26%，其中財務與管理費用率同比+1.9/+1.1ppt。
發展趨勢
市場快速出清，公司份額穩步提升。2023 年鋁模行業保有量同比-8%，市場規模下降14%，行業企業數量下降50%，市場在快速出清；而公司通過區域擴張，仍保持了不錯的增長。展望未來，我們認爲公司有望通過人效提升、費用壓減、積極開拓海外等方式，逐步恢復盈利能力。
盈利預測與估值
由於需求與價格承壓，我們下調2024 年淨利潤44%至0.66 億元，引入2025 年淨利潤1.37 億元，當前股價對應2024/25e 28x/13x P/E。考慮行業加速出清、公司作爲行業龍頭，我們維持跑贏行業評級，但下調目標價46%至9 元，對應2024/25e 33x/16x P/E，隱含22%上行空間。
風險
行業競爭壓力加大風險；需求持續下降風險；應收賬款壞賬上升風險。